近期，走出半年末效应的货币和债券市场利率重新出现下行势头。尽管历经一年半的震荡下行过程，有代表性的市场无风险利率指标已低于历史均值，但综合经济增速中枢下行、货币条件有序放松、信用风险定价合理矫正等多种因素来看，支撑无风险利率下行的宏观条件没有改变，考虑通胀因素后的实际无风险利率偏高的状况没有根本改善，与经济运行区间维稳之间的矛盾没有明显缓和。由此判断，市场无风险利率尚无显性上行风险，甚至仍有下行的可能，低利率环境对资产价格仍将发挥有力支撑。

　　无风险利率是资产定价的基石，在其他条件不变的情况下，无风险利率的下降会带来资产价格的上升，其上升会压低资产价格。在去年下半年以来的本轮A股大行情背后，无风险利率下行引发的资产配置结构调整是重要推手。

　　从中长期看，利率水平由潜在经济增长率和资本回报率决定。在经济去杠杆的过程中，总需求萎缩导致经济减速，资产的廉价抛售导致资本回报率下降，资金需求的下降势必导致市场利率水平中枢回落。虽然当下中国经济处在去杠杆过程中，同时面临人口结构转变、市场利率化推进等结构性因素影响，但从日韩的经验来看，这不能改变利率水平中枢下行的趋势。也就是说，在经济增长速度向下“换挡期”，利率水平有适应性下行的自然倾向，这构成过去一段时间以来市场无风险利率下行的基本背景。

　　当利率下行的自然倾向遇上经济运行迫近区间底线与货币政策逆周期调控，最终造就了近年来最为显著的一轮市场利率下行行情。2013年四季度，几乎是在GDP增速开始步入一轮阶段性下滑的同时，代表市场中长期无风险利率水平的10年期国债利率冲顶并走向回落，从最高时4.72%一路降至今年一季度最低的3.34%。在今年2月央行实施全面降准、货币政策调控加快加码后，代表市场短期无风险利率水平的3个月SHIBOR利率、7天回购利率等指标摆脱高位盘整，出现持续且快速的回落，前者从4.9%最低降至2.9%左右，后者从4.8%最低降至1.9%左右。

　　当然，在市场利率整体下行的环境中，无风险利率出现更明显的下行，即信用风险溢价出现扩张的情况，这还得益于信用风险有序释放，刚性兑付被逐渐打破，推动矫正信用风险定价体系长期以来的扭曲。众所周知，在经济下行过程中，资金供给方(在我国主要是银行)的顺周期行为会导致资金配置向无风险或低风险主体倾斜，并提高风险溢价的要求，使得无风险或低风险主体的融资成本会比高风险主体下行得更快。但是，以往长期存在刚性兑付现象，导致市场融资主体之间的信用品质差异对融资成本的影响不十分明显，信用风险定价体系存在扭曲，而一些原本有风险的利率如地方平台企业债券利率、商业银行理财收益率等视为无风险利率，造成无风险利率虚高。随着刚性兑付观念被打破，无风险利率正在回归基础定价利率的本质。

　　目前，无论是中长期的国债利率还是短期的货币市场利率都经历了一个快速且明显的下行过程，市场整体利率水平低于历史均值，短期利率甚至处于历史上较低位置，未来进一步下行的空间必然会逐渐收窄。但中国经济运行处于三期叠加的状态，经济增速中枢处于下行趋势，经济阶段性下行压力较大，实体需求较低迷，利率水平仍有下行的内在动力。

　　同时，经济运行迫近区间下限，要求货币政策合理适度放松，在汇率水平存在客观维稳需求的情况下，货币放松主要以降低利率水平、刺激信用扩张来实现，保持低利率是基本条件。尽管无风险利率下行已比较明显，但考虑通胀因素后的实际无风险利率仍偏高，与现阶段经济运行下行压力较大的特征是不相称的。

　　信用债市场的违约个案逐渐增多，民营企业和国有企业均出现了实质性违约案例。在市场信用风险定价纠偏和市场利率整体下行的趋势中，无风险利率将保持相对下行优势。

　　总体来看，一段时间以来，市场无风险利率下行的格局不会改变，局部如中长期利率仍有进一步下行空间，至少目前看不到利率上行的显性风险。在居民财富配置多元化的金融大背景下，低利率环境依然将对股票等资产价格发挥有力支撑作用。