金融的核心是借贷和信用，借贷和信用是杠杆，杠杆的本质是风险，风险透明是金融稳定的关键。在过去的半个世纪，滥用金融杠杆是新兴国家发展的障碍，也是发达国家陷入通缩的原因之一。

　　美国在历史上有过多次股灾，但因为股灾而导致经济危机的只有1929年的股市崩盘。在此之后，美国股市崩盘是经济危机的反映，但不是起因，而且股市恢复也较快，原因就是对股市杠杆的监管较为严格。

　　美国股市的融资率是50%，杠杆率是一倍。日本股市的融资率是30%，杠杆率更高一些。美国今年5月客户证券保证金账户中的融资余额总数为5417亿美元，而美国股市的总市值大约为24万亿美元，这个比例在历史上已经是高位，理由是宽松货币政策。日本股市总的融资比例在12%-13%。不过，日本股市融资有6个月的时间限制，而且只能用于交易所批准的股票。

　　美国在1929年危机中吃了大亏才学乖。1934年之前，美国没有证监会，美联储也没有可以依据的法律。美联储曾经提出要对融资进行限制，当时最大的券商国家城市银行则表示，如果联储设定限制，他们会为其他券商提供无限制的贷款。从金融杠杆中获得最大好处的自然是中介商。不管借钱的是输是赢，对中介来说，中介费和利息都落袋为安。有的公司当时甚至搭壳上市，发派4%的股息，再按15%的利息将股市中集到的钱融资给股民。

　　融资只有一个方向可以赚钱，那就是股市上涨。威廉·佛勒尔在1870年写的《华尔街10年》中说，融资包含股市投机本质，就是这个意思。在正常股市中，融资是同融券卖空相抗衡的市场力量，而1929年的美国股市不是正常的股市。融资的人把融来的钱大量投在所谓的“橄榄球股票”上，也就是那些用来作为筹码抛来抛去，不会长期持有的股票。

　　1929年股市崩盘给了监管者若干教训：第一，融资必须限制，不能让过度的泡沫稀释持股大众的财富；第二，融资必须透明，否则会引起市场恐慌；第三，股市的融资信用必须同其他金融信贷隔离，否则股市波动带来的信贷违约会危及整个金融系统。从1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》颁布之后，银行的资本和借贷能力就不允许随股市的涨跌而变化。

　　在美国，交易所不允许像“伞形信托”和“配资”这样的融资存在还有一个原因，那就是风险披露。不透明的组合产品最终总是将最大的风险配置给最没有能力承担风险的人。中小投资者在把握杠杆交易风险方面往往没有足够经验。美国有两种证券账户：现金账户和保证金账户。融资交易的资金在保证金账户中，经纪商进行专门风险管理。对客户在场外的配资，经纪商是无法管理风险的。

　　股市需要有融资，不过，美国总融资余额很少有超过总市值2%的时候。认为中国股市震荡是对强化融资监管引起的，恐怕有些牵强。A股市场近期日转手金额同股市市值的比例非常高。国外有人举例说，A股两个市场5月28日的转手金额是3800亿美元，当天美国股市(市值是中国市场的两倍)的转手金额是2480美元，英国股市才90亿美元。在这种对比下，很难说中国股市需要更多资金才能发现合理价格。

　　中国金融业正在出现巨大变革，各个金融机构的盈利模式也在发生深刻变化。这种情况在美国也出现过。美国在利率市场化开始时，传统银行的盈利急剧下降。1979年银行的利差收入是5.5个百分点，到1994年时只有2.6个百分点。传统的信贷机构因此开拓各种新的盈利渠道，影子银行应运而生。在国内，发行“伞形信托”和“场外配资”的也是影子银行。由于股市的崛起，各种资金必然会想方设法从牛市中分一杯羹。在这种情况，坚持股市杠杆透明，保证风险可睹、可量和可控，尤其重要。