18日晚间，证监会披露5家企业的IPO审核结果，浙江红蜻蜓鞋业、黑龙江珍宝岛药业、上海新通联包装及大连派思燃气等4家公司过会，惟独索通发展股份有限公司(下称“索通发展”)被否，也成为今年以来第一家被否的山东企业。

　　经济导报记者了解到，作为国内预焙阳极行业最大出口企业之一的索通发展，这已是其第二次闯关失利。早在2011年，索通发展冲关中小板失败，随后排队IPO，计划登陆上交所[微博]。但随着首发申请再次被否，其资本之路荆棘丛生。

　　对于索通发展被否的原因，证监会暂未予说明。导报记者查阅预披露的招股书发现，其内销增长严重依赖关联交易，银行债务水平偏高，未来增长潜力堪忧。如是种种“硬伤”，使得其上市梦想屡屡蒙尘。

　　独行性存疑

　　索通发展位于临邑县恒源经济开发区，前身为索通临邑碳素有限公司，成立于2003年8月27日。注册资本为18050万元，2010年整体变更为股份公司，主营业务是预焙阳极的研发、生产和销售。

　　随着电解铝行业的发展，作为现代铝电解工业不可替代的重要原材料，近年来预焙阳极行业发展迅速。索通发展本次拟公开发行不超过6020万股，拟募投约6.7亿元于嘉峪关索通预焙阳极有限公司(下称“嘉峪关索通”)25万T/A预焙阳极项目和研发中心建设项目。

　　“公司倚重的国内业务严重依赖关联方酒钢的增长前景，风险非常集中。”山东一家会计师事务所的合伙人宋先生对导报记者分析道。

　　预披露信息显示，索通发展2013年销售同比增长了70%，这种增长主要是募投项目正式投产，产能释放的结果。

　　实际上，2013年其国内销售增长了11倍，但这种销售增长的质量并不乐观。2013年，该公司81%的国内销售来自关联交易———在8.15亿元的国内销售收入中，高达6.64亿元的金额来自一家关联客户：甘肃东兴铝业公司。

　　甘肃东兴铝业是酒泉钢铁集团的全资子公司，酒泉钢铁集团恰好又是嘉峪关索通的战略投资者。该关联方不但是索通发展的重要客户，也是其原料、动力以及工程服务的重要供应商。

　　据了解，索通发展同时向酒泉钢铁集团及其两个子公司———甘肃东兴铝业和酒泉宏兴公司采购原料、动力及工程服务。这种与战略投资者互为客户的关联关系，尽管相当程度上由索通发展产品产销的特殊性决定，但也意味着公司倚重的新增长点的国内业务严重依赖酒泉钢铁集团。

　　“而且，近年的国内销售高速增长有可能是关联方的刻意帮助带来的，其持续性值得担忧。”宋先生表示。

　　索通发展称，关联交易的价格遵循市场交易的原则，不过却难以让外界排除战略投资者特意在冲刺IPO前，通过大量采购来助力索通发展销售增长的疑虑。

　　事实上，监管层也对此有所诟病。在18日晚披露的审核信息中，发审委对索通发展问询的一个关键问题便是：请保荐代表人结合报告期内向关联方酒泉钢铁集团下属甘肃东兴铝业销售产品预焙阳极、从酒泉钢铁集团及其下属企业采购原材料和动力能源产品的市场价格，说明随着发行人募投项目产能的进一步释放，该等关联交易对发行人独立性影响程度的核查情况。

　　由此来看，大额的关联交易或对该公司独行性存在影响，这也引发了监管方的警觉。

　　增长空间或受限

　　索通发展主营的预焙阳极产品属于大宗工业消耗类商品，它既是电解槽的阳极导体，又参与电化学反应，被称为铝电解槽的“心脏”，是当前铝电解工艺不可替代的消耗材料。

　　招股书显示，报告期内，索通发展预焙阳极的销售收入占营业收入的平均比重达96.95%，主营业务高度集中。电解铝行业作为国民经济的基础产业，处于产业链最上游，这使得该公司的经营状况极易受宏观经济的波动影响。

　　此外，该公司外销收入主要以美元作为结算币种，如果人民币持续升值，随着公司出口规模的扩大，汇兑损失可能成为影响公司盈利能力的风险因素。而在2011年到2013年，公司汇兑损失分别为1299.27万元、310.64万元和2000.56万元。

　　导报记者注意到，近年来，索通发展吸引了多达16只私募股权基金的介入，但其销售增长并未能阻止盈利的持续下滑。

　　财务数据显示，2011年至2013年，索通发展的营业收入分别为12.7亿元、11.2亿元和19.1亿元，扣非后归属于母公司的净利润分别为1.03亿元、1.12亿元和0.4亿元。不难看出，2013年该公司营业收入同比大增，但扣非后的净利润却出现大幅跳水，同比骤减64.2%。

　　“究其原因，在于当年应计提坏账准备剧增和折旧费大幅提高。除此之外，汇兑损失也在扮演利润‘杀手’的角色。”宋先生对此分析说。

　　索通发展资产负债率并不高，近年保持在50%左右，不过，其有息债务却值得关注：2013年底，该公司长、短期借款合计达10.23亿元，占当年度总负债的75%。此外，当年的财务费用也高达10006.26万元。在产品盈利能力较低的情况下，过高的债务水平不仅没有为股东带来杠杆收益，反而在未来或进一步拖累股东的投资收益率。

　　根据披露，索通发展本次通过IPO募资的目的主要是偿还债务，改善资本结构。但其募投项目实际已投产，并且产能利用率已达110.62%。在这种情况下，如果IPO成功，公司的负债率得以降低，对原始股东来说，承担的风险得以分散、降低。

　　不过，这种以改善资本结构为主的IPO，只有在公司当前经营风险比较大，但盈利水平高、未来盈利增长空间大的情况下，对新股东才具有较强的投资价值。而现实情况是，索通发展在募投项目产能已提前释放的情形下，盈利水平仍较低，而且整个行业未来增长前景仍不明朗。这种情况下谋求IPO，对于新股东而言，分享的只能是当下较低的盈利水平，未来盈利增长预期恐难乐观。

　　新闻同期声

　　今年以来过会率90.91%

　　导报讯(记者 杜海)索通发展首发申请被否，成为本月第二家IPO折戟的企业。3月4日，佳化化学股份有限公司首发申请也宣告失败。

　　经济导报记者盘点发现，2015年开年至今，证监会已经审核了55家公司的首发申请，其中，50家获得通过，2家被否，3家暂未表决，整体通过率为90.91%。

　　这一过会率，与2014年全年相比，差距不大。根据统计，2014年证监会发审委共审核了118家公司的首发申请，其中，107家获得通过，10家被否，1家暂缓表决，通过率为90.68%。