8月1日晚，江苏交通规划设计院股份有限公司（简称交通院股份）通过预披露，向资本市场跨出了关键性的一步。交通院股份也将成为继“苏交科”之后，江苏省内又一家由交通设计类事业单位改制而来的上市民企。

　　申报稿称，拟发行不超过2600万股，募投资金分别投向研究检测建设项目、补充流动资金，以及各地分支机构的建设项目。募资方向的背后，是公司现金流的捉襟见肘，以及业务受限于本地市场的焦虑。

　　由事业单位改制而来的交通院股份，对政府部门具有明显的业务依赖性，这是直接导致企业应收账款连年高企、资产负债压力山大的主因。在这一现实下，交通院股份谋求向省外扩张的战略，也可能成为“纸上谈兵”。

　　至少60名股东身价超千万

　　此次IPO将令交通院股份的持股股东迎来集体财富盛宴。

　　交通院股份的前身是成立于1966年的江苏省交通规划设计院，原为省属事业单位。2005年，通过事业单位改制，前设计院院长明图章联合了200余名职工，通过自筹资金等方式，受让了设计院的整体国有产权。自此，原本靠工资吃饭的事业编制职员摇身变为民企股东。截至目前，发行人交通院股份的股权分散在195名自然人股东手中。

　　交通院股份目前的股权结构分散程度较高，从未有战略投资者介入，也不存在法人股东和实际控制人。最大自然人股东明图章持股552万股，占公司总股本7.08％；最小股东持股占比0.097％。持股数量超35万股的自然人股东人数在60名以上。

　　参照当地同业已上市公司“苏交科”当前15倍动态市盈率，结合发行人上市前每股收益1.92元，保守估算，至少60名自然人股东身价将达千万以上。若以同行“苏交科”上市时发行市盈率36倍作为参照，通过交通院股份上市，身价超千万的股东将多达100人以上。

　　负债总额逐年增长 远超同行

　　事实上，在冲刺IPO之前，交通院股份的职工们已经预先尝到甜头。

　　招股书显示，近三年来，交通院股份先后在2011年3月和2013年12月对原股东进行了两次股利分配，合计支付现金股利6600万元。

　　然而，就在原股东分享千万红包的同时，公司还在等待资本市场的资金“救急”。从公司此次预披露的招股书中，公司的资金“饥渴”可见一斑：募集资金中的3.9亿元将用于补充流动资金，其中包括增加日常经营活动资金、偿还银行贷款等。这一用于补充流动资金的数额，占去已披露的募资额的近半。

　　招股书显示，2013年，公司经营活动产生的现金流量净额为2678万元，2014年前三个月，这一数额为-6575万元。

　　2013年，公司营收为11.4亿元，净利1.46亿元；2014年前三个月，营收2.54亿元，净利3900万。与这些业绩数据相对应的，是公司近年来期末负债总额，2013年，负债合计16.16亿元；2014年前三个月，负债合计14.7亿元。

　　从2011到2013年，公司期末负债总额呈现逐年增长的态势，由10亿增至16亿元，资产负债率之高，与同业的两家已上市公司苏交科和上海佳豪相比“遥遥领先”，近三年分别高达72.23%、71.47%和69.07%。2013年，苏交科资产负债率为38.42％，上海佳豪资产负债率为5.39％。

　　面对这一负债状况，公司不仅保证了对原始股东的现金分红，在员工薪酬方面也保持“高水准”。招股书显示，截至2013年底，公司职工总数为近2000人。其中管理层（包括中层和高层）人数为162人。2013年，公司为管理层支付的薪酬达1.0662亿元，占当年公司利润比例超过70％。明图章等12位高管的平均年薪为161万元。此外，各年度的职工薪酬总额均达当年净利润的2倍有余。

　　业内人士称，高薪酬进一步强化了公司的资金压力，蚕食其净利润。对此，交通院股份的解释是，“高薪酬体现了智力密集型企业职工利益与公司规模、效益紧密结合的特点”。

　　对于明显高过同行的资产负债率，交通院股份在招股书中称，公司资产负债率“比同行业可比上市公司水平略高”的原因是，“经营活动产生的自发性负债，如预收款项和应付账款占比较高所致”。并认为，这一状况与公司的资产结构及实际经营情况相吻合。

　　应收账款下的“政府依赖症”

　　负债高企的同时，交通院股份却存在大量的应收账款。招股书显示，交通院股份2011年末、2012年末的应收账款净额分别高达7.03亿元、9.6亿元，占去当年营业收入的比例分别为82.8％、91.58%。

　　其中，2013年末的应收账款净额高达11.9亿元，已经超过了当年的营业收入。

　　财务分析人士告诉新京报记者，应收账款的高低与行业性质以及企业销售模式都相关，单纯看这一数据，并不一定构成异常，但对于交通院股份这种工程咨询类企业来说，应收账款过高背后还存在一个重要逻辑：“企业在客户面前毫无议价能力。因为他们的客户往往是政府。”

　　招股书显示，报告期内公司客户来源以政府部门（各地交通局、建设局等政府部门、建设指挥部等政府平台）为主，包括国有单位（高速公路建设公司等国有企业及开发区管委会等单位），各期占比均超过95%。2011年至2013年，公司前五大客户也几乎均为政府机构。2013年，前五大客户占营收比例25.1％；2012年，前五大客户占营收比27.23；2011年，占比28.83％。

　　在招股书中，交通院股份承认应收账款过高的问题，公司提到，主要项目的客户以政府交通部门及政府交通基础设施建设项目公司为主，“具有相对垄断的特点，因此公司在项目的承接过程中的谈判能力相对较弱。只能接受招标文件约定的付款安排。”

　　对于应收账款的不断增长，公司的解释是“工程款项的支付主要来源于政府的财政拨款，审批程序较为繁琐。因此公司实际收款进度一般要滞后于合同约定付款进度，致使公司的回款时间延长”。

　　但公司同时对应收账款的现状表达了乐观，理由是政府客户“资信状况良好”。

　　政府机构欠款就一定有保障吗？前述财务分析人士表示，许多民企甚至国企的遭遇已经说明，以政府为主体的客户信誉度与其还款能力并不一定成正比。“地方政府不大可能把账赖掉，但是很容易造成拖欠”。他分析称，“对于企业而言，能拿到政府的活儿只是第一步，能及时回款才是最重要的。受目前经济下行的影响，地方政府拖欠应收账款的例子层出不穷。”

　　交通院股份招股书显示，企业一年以上账龄的应收账款占比约达50％，两年以上应收账款占比约25％。

　　此外，从“业务招待费”项目中，也可窥见公司对客户的依赖程度。数据显示，2013年，公司业务招待费用合计2035万元，占当年利润比例约达15％。一位建筑工程界人士表示，为了得到基建项目，建筑设计类企业在政府客户身上的花费往往相当可观。

　　去省外“抢肉吃”不被看好

　　尽管交通院股份的营收需要“仰仗”政府，但是从公开信息中不难发现，当地政府对于该公司的技术却并无“依赖”。公司并未给自己争取到任何特许经营项目。公司表示，截至招股书签署日，未拥有特许经营权。

　　或为摆脱对当地政府的业务依赖，按照募资计划，交通院股份准备将触角伸向省外。从公布的募资项目中可以看出，除了将投资4.69亿元到公司研究设计及检测能力建设项目和补充流动资金，省外的市场开拓将是公司未来发展的一个重要方向。在分支机构的建设方面，江苏交通规划设计院准备在江苏省外的郑州、成都、海口等地建11个分支机构，并在昆明、厦门和新疆建设3个区域型独立第三方试验检测中心，拟使用募集资金共计4190万元。

　　受益于省内政府订单发展起来的企业，却要在省外的业务中“抢肉吃”。这一募投方向的前景不被看好。

　　“省内市场取决于基建项目，市场份额有限，而且由于政府订单的限制，影响业绩的因素很多，这种情况下，交通院股份未来能否实现增长，取决于新客户的开拓；向外扩张是本能反应，理论上并没有错。”一位咨询公司研究人士表示，“但多数地方政府在类似的业务上，对本地的企业都有一定程度的地方保护，但向外扩张谈何容易？”

　　招股书显示，按业务金额统计，2013年，交通院股份省内业务金额比例达96.85％，今年前三个月，省内业务占比增至98.66％。