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美元强势下的多头逻辑

  • 发布时间:2015-05-04 02:32:00  来源:中国证券报  作者:佚名  责任编辑:张恒

    全球宏观经济在2015年正面临关键而复杂的转折点,宏观经济和货币政策正是决定当前资本市场波动周期的两个根本要素。

  从宏观经济周期来看:2001年逐步开始繁荣周期、2008年进入衰退周期、2014年前后进入复苏拐点。而美国明显已经处在“复苏拐点”的上半弧,非美国家仍在“复苏拐点”探底的下半弧。 “逆周期”的货币政策周期方面,2001年美元的紧缩周期、2008年的超宽松周期、2014年重新预期进入紧缩拐点,2016年美元完成加息。而非美国家由于各自问题正在持续宽松,2015年正是货币政策分化转折的关键时点。

  在全球经济复苏乏力的大环境下,影响主要资本市场的关键要素其实是利率和汇率的变化。美元的利率、汇率通过以下传导逻辑对全球主要的大类资产生影响:美元的利率上升将导致汇率上升,而汇率上升又导致资本流入,压低了实际利率,如同DNA的双螺旋结构一样相互影响。而当利率变化后,较为直接的影响是:货币市场、债券市场和股票市场;汇率主要是通过资本流动的方式间接影响这三个市场。而当汇率变化后,直接的影响是:外汇市场、大宗商品市场,利率的直接影响较小。而汇率和利率两者又同时影响着房地产和基金市场。

  对于相对封闭的A股市场来说,资本回流和美元汇率变化产生的实际影响并不大,二者是弱相关关系,只与国内政策是强相关关系。根据历史经验,众所周知美元与大宗商品的周期都是呈现负相关性,且每次美元启动上涨周期都是至少两年以上的长周期事件。然而其中两个特别的商品:原油和黄金,不仅仅是计价货币与商品间简单的反向逻辑,需要特别分析。

  当前石油—美元体系是美元赖以维系的基础:原油是美元的“货币之锚”,美元是原油的唯一计价、结算货币。当美国需要强势的美元、却又不希望实际加息来实现这个目标,那么低油价就是原油这个货币之锚给美元反向定价的机制了:作为全球所有国家都必备的战略资源,美元的购买力、甚至价值取决于对原油的购买力,当美元价值不变的情况下,增大原油供应量、或者说降低油价,就变相给美元增加了货币价值。只要强势美元的需求没有改变,原油就难以大幅反转,低位震荡的原油将成为常态。

  众所周知,金本位制度在美元之前一度是全球货币体系的基础。美元及其他所有纸币与黄金本质是竞争关系,因此当需要强势美元的时候,无论美元价值是否已经上升、都必须通过抑制黄金价格来实现。正如一位格林斯潘任内的美联储官员所言:黄金的持有成本就是美元的利率。我们看到的黄金下行趋势其实就是对美元利率上升的预期。

  这就需要回答为什么美国需要强势美元(或为什么要加息)的问题。这是一切问题的核心,必须明确。第一,美联储继续超宽松的边际效应递减。QE3和QE4后对实体经济刺激效果明显递减。第二,美国的债务链条面临断裂风险。美国的债务规模超过GDP104%以上,当美国政府债务成本(美债收益率)和美国政府收入(GDP基础上的税收)难以抵消的时候,美国的融资链条就将破裂。

  第三,如果反过来,当开始提出加息预期,资本必然选择持有高息资产,从而回流美国:要么进入美债、要么进入美股,进入债市反而会压低实际美债的利率从而降低美国政府的融资成本,进入美股支持美国企业融资、进入实体经济。最终将化解债务危机和经济刺激的问题。只要保住美债和美元这个核心利益,未来的经济危机都可以以此模式化解。

  那么作为国内的投资者该如何把握这轮商品和股市的趋势呢?除了前面明确提到的原油和黄金这两个特殊且趋势明确的品种外,其他大宗商品普遍受到美元上涨、国内结构调整和淘汰落后产能的双重压制。然而除了一味追随空头趋势外,是否就没有其他多头趋势的机会了呢?笔者以为未必。第一,当央行不断释放流动性、政策红利不断释放时,国内相关度高的品种将出现阶段性的反弹;第二,限制进口带来的反弹。很有意思的是,我们看到去年年底以来出现了一种限制大宗商品进口的趋势:白糖、棉花、煤炭、氧化铝等待,限制后就带来一波反弹的动力。当宏观经济下行压力增大,限制进口等于限制了产能、稳定了相关产业;同时限制进口,也在出口不变的情况下稳定了外贸顺差,从而稳定了人民币汇率、降低了资本外流。于是“经济下行->限制进口->某些品种阶段性反弹”这样逻辑下一波波的反弹就可能不断产生。

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