期权：股市的双面指标

　　“指标显示A股看空氛围浓厚，于是我在3月16日就将股票清仓了。谁曾想此后大盘强势不改，虽然我又匆匆入场，但还是错失了5%左右的收益。”A股投资者李先生向中国证券报记者谈及近期的操作时，后悔之情溢于言表。

　　这个“误导”李先生的“空袭”指标，正是美国最大的A股ETF期权——德银X-trackers嘉实沪深300中国A股ETF(X-trackers Harvest CSI 300 China A-Shares ETF)期权。

　　彭博社数据显示，截至3月11日，投资者买入的德银X-trackers嘉实沪深300中国A股ETF认沽期权合约数量为44760份，较今年1月的低位大增四倍，创2013年11月——该ETF成立以来的最高水平，推动看跌/看涨合约比率升至五个月以来的新高。

　　有评论认为，认沽期权头寸快速增加，显示投资者越来越担心A股无法保持此前的上涨势头，是一个偏空指标。正是基于这一逻辑，部分A股投资者开始由多转空。

　　然而，此后A股惊艳全球市场的表现，无疑给了看空者当头一棒。据中国证券报记者统计，自3月11日起，上证综指收出“八连阳”，截至上周五收盘时，累计涨幅高达10.08%，让踏空者后悔不迭。

　　对此，光大期货期权研究员刘瑾瑶指出，投资者对认沽期权合约数量的理解存在片面性，这是产生此次误读的主要原因。

　　“德银X-trackers嘉实沪深300中国A股ETF认沽期权成交量上涨，并不能说明投资者对A股担忧情绪加重。如果投资者对未来价格走势的观点是‘看不跌’，可以通过卖出认沽期权赚取权利金，这种操作同样可以增加认沽期权的成交量。不仅如此，期权市场的套利者通过捕捉市场中期权合约的价格偏离机会进行套利，在这个过程中也可能增加认沽期权的头寸。此外，套期保值者出于保护现货头寸的考虑，买入认沽期权形成保护性认沽期权策略，同样会增加认沽期权头寸。”刘瑾瑶说。

　　“尽管德银X-trackers嘉实沪深300中国A股ETF认沽期权大涨，但还需注意同期X-trackers认购期权的未平仓合约大增45%至52924份，同样创纪录新高。”easy-forex易信外汇中国区首席交易官孙宇表示，这就说明，市场看多和看空力量的对比并非那么悬殊，多头甚至可能还略占上风。因此，在政策面刺激和流动性充裕的情况下，认沽期权合约大涨这个单一指标并不能直接作为A股涨跌的参照。

　　不仅如此，有市场人士还表示，在当前A股强势上涨的情况下，认沽期权暴涨不仅不是看空的“警报”，甚至在一定程度上还是看多的“风向标”。

　　“如果认沽合约数量很大时，看跌/看涨合约比率会达到高值，此时交易员就会认为市场过于悲观，市场风向会很快扭转，因此往往这个比率很高时是买入的好时机。”海通期货期权部杨磊告诉中国证券报记者，看跌/看涨合约比率也可以视为反向指标，其低点常常对应现货市场的卖点，而高点则对应现货市场的买点。

　　成熟市场的预警瞭望塔

　　“期权价格会依序传导及影响期货及现货价格，因此在成熟的股票期权市场上，期权对股市发挥着较强的价格发现和预警功能。”银河期货期权交易顾问檀君君表示，从海外市场经验来看，投资者在进行资产配置或进行风险管理来提升资本效率时，会优先选择杠杆倍数较高的投资工具。显然，在标的一致或具有较强相关性的情况下，期权的杠杆效明显高于期货及现货交易，因此，当投资者充分参与期权市场进行多空博弈时，期权便具备了价格发现功能。

　　以2014年10月28日美国市场的个股期权为例。2014年10月28日凌晨，多位分析人士指出，期权价格显示当天纽约证券交易所的Twitter(TWTR)股价可能出现较大波动。MKM Partners的衍生品策略师Jim Strugger直言：“从‘跨式套利’的期权策略来看，10月28日Twitter股价的变动可能高达14%，涨跌均有可能。”

　　果不其然，2014年10月28日，Twitter股价跳空低开，全天大幅震荡，振幅高达5.81%，最终报收于43.78美元，较前一交易日下跌4.78美元或9.84%。

　　其实，海外市场对期权预警功能的运用已较为普遍。例如，国际投行高盛在近期一份报告中就通过期权价格，提出了美股面临崩盘风险的警告——过去9个月中，长期限标普500指数认沽期权价格上涨逾两倍。高盛认为，这是一个很重要的变化，随着美股已处于历史高点附近，长期限认沽期权价格上升可能意味着投资者担忧市场即将迎来实质性回调。

　　“参考国外经验来看，期权推出后短期都会对市场带来推动作用。需要注意的是，在价格发现和预警功能方面，由于期权推出初期持仓成交比、看跌/看涨合约比率等指标都尚不稳定，因此其有效性需在发展成熟的市场才能较好体现。”孙宇说。

　　中国市场仍在“成长期”

　　2015年2月9日，上证50ETF期权正式上市，这标志着中国正式进入“期权时代”。观察一个多月以来的市场表现，业内人士普遍认为，上证50ETF期权与A股走势保持高度联动性。

　　以近期走势为例，上证综指实现“八连阳”的同时，上证50ETF也一路走高，同时上证50ETF期权整体呈现认购期权普涨、认沽期权普跌的格局，与现货市场走势保持一致。统计数据显示，上证50ETF期权上市25个交易日以来，上证综指在此期间涨幅为16.9%，而其标的华夏上证50ETF涨幅也达15%，长期来看，50ETF与上证综指的相关性高达95%以上。

　　不过，分析人士也表示，由于目前市场仍以做市商市场为主，其并不以方向性交易为主要参考，普通投资者的市场参与度并不高，因而盘中标的出现震荡行情时，期权发现价格的功能仍然较为滞后。

　　值得注意的是，上市以来，上证50ETF期权的成交量和持仓量仍远低于海外成熟市场。截至3月20日，上证50ETF期权日均成交量为25283张，其中认购期权11510张，认沽期权13773张，权利金日均成交金额0.23亿元，日均持仓(未平仓合约数量)43452张。

　　展望中国期权市场未来发展，刘瑾瑶认为，上市初期，基于风险控制需求，期权市场设置较高的交易门槛和严格的开户制度有其必要性。不过，随着市场不断成熟，循序渐进地放开交易限制是大势所趋。上交所日前表示，将针对上证50ETF股票期权进行优化，主要包括持仓限额放开，降低开户要求、推进T+0交易机制等。在期权平稳运行后，适当放宽交易限制可以增强投资者的参与积极性，更好发挥期权市场价格发现的功能，提高市场资金使用效率。

　　檀君君也表示，目前由于期权市场初步开放，稳定可持续的市场环境仍离不开监管层的审慎管理，其中上交所熔断机制的触发已经体现其在投资者保护方面的高效。但是，若要完全释放期权市场的功能，活跃市场投资者的参与力度，监管机构在加强监管的同时，还应设计更为灵活的期权保证金制度，包括组合保证金、证券冲抵保证金等。

　　此外，市场人士还指出，为提高市场参与度，除了交易制度的调整，还需要在投资者教育方面下足工夫。对我国投资者而言，期权是一种相对陌生且复杂的交易工具，吸引更多投资者参与并提高其专业水平的方式多种多样，包括建立多渠道宣传途径、开展期权知识培训、引导投资者积极参与全真模拟交易等。