创业板日前正式出现一个绕开禁令曲线“借壳”的案例。半年前实际控制人刚易主的神雾环保（300156）日前正筹划重组，拟装入新大股东的资产，并成功规避了构成借壳的条件。而这种名为重大资产重组、实为借壳的战术已成为市场惯用的手段。在分析人士看来，创业板借壳禁令已沦为一种摆设。

　　神雾环保曲线“借壳”

　　昨日，停牌两个月的神雾环保对外披露了一纸重大资产重组方案，公司拟向其间接大股东神雾集团购买北京华福神雾工业炉有限公司（以下简称“神雾工业炉”）100%的股权。

　　尽管神雾环保在公告中强调标的公司将成为公司的全资子公司，且不构成借壳，但这仍无法掩饰实际上已达到借壳效果的事实，因为标的公司的净资产超过上市公司的净资产。而回溯神雾环保的重组路线可以看到，其实该公司打的是一场迂回战术，其先以股权司法划转的方式获得上市公司的控制权，然后再进行重组，最终实现旗下资产上市。

　　神雾环保的前身是于2011年1月7日上市的天立环保，天立环保自2013年四季度开始突然巨额亏损，且亏损延续到去年一季度。紧接着，天立环保的原控股股东王利品便对外宣称其因个人的其他投资需求，曾向北京万合邦投资管理有限公司借款，已无力偿还，并计划以司法转让上市公司股权的方式进行偿债。由此，北京万合邦顺理成章地于2014年5月取得了上市公司的控股权，持股比例为19.79%，王利品的股权还剩8.58%，退居第二大股东。

　　万合邦投资管理有限公司是神雾集团的全资子公司，它的实际控制人为吴道洪。吴道洪控制天立环保后，立马将公司名称和经营范围进行了变更，天立环保由此更名为神雾环保。更出乎市场意料的是，没想到神雾环保在实际控制人易主半年后便启动了重组计划，谋求旗下资产的上市。

　　而神雾环保此次重组之所以会被认为是曲线“借壳”，是因为标的资产神雾工业炉是一项比神雾环保的净资产规模还要大的资产：截至2013年底，神雾工业炉的净资产为18.7亿元，是神雾环保净资产的133.65%，与借壳的结果无异。然而，由于神雾环保此次重组时实际控制人未发生变更，且标的资产的总资产未超过上市公司的总资产，所以原则上来说，此次重大重组并不构成借壳。而这正是神雾环保的高明之处，既规避了创业板借壳的禁令，又能达到借壳的效果。昨日下午，北京商报记者曾就此问题致电神雾环保，但该公司的公开电话无人接听。

　　借壳禁令再三遭挑战

　　如果神雾环保的此次重组获批，那么其将是第一家突破借壳禁令的上市公司。虽说前无古人，但后面却不乏来者。北京商报记者注意到，面临暂停上市危机的万福生科和天龙光电均存在曲线“借壳”的迹象。

　　万福生科走的路线几乎和神雾环保如出一辙。万福生科作为创业板造假上市第一股，已经连续两年亏损，其曾被认为是创业板最有可能退市的上市公司，然而，去年12月12日公布的一纸实际控制人变更的消息竟让该公司起死回生。

　　桃源湘晖农业投资有限公司通过股权司法划转的方式代替龚永福成为万福生科第一大股东，卢建之成为公司新的实际控制人。而卢建之之所以能取得万福生科的控股权，也是因为龚永福无法偿还债务，用股权替代。桃源湘晖农业有限公司是在2013年向龚永福夫妇提供1.4亿元借款的，龚永福夫妇逾期未还，2014年底，桃江法院裁定将龚永福夫妇的部分股权用于清偿桃源湘晖债务。至此，卢建之获得了万福生科26.18%的股权，成为公司实际控制人，而龚永福夫妇股权比例合计降至22.58%，退居第二大股东。

　　如今万福生科的主营业务已无法实现盈利，截至2014年三季度，该公司仍亏损2719万元，卢建之入主后，进行资产重组便成了市场意料之中的事。

　　此外，游走在退市边缘的天龙光电也被认为存在规避借壳禁令的征兆。与神雾环保和万福生科有所不同的是，天龙光电的新实际控制人是通过增资的方式取得了该公司的控股权。

　　创业板借壳障碍成摆设

　　创业板是明确规定禁止借壳的，但是从以上的案例可以看到，这个制度明显已成为一种摆设，而上市公司之所以能钻空子，其实与创业板借壳禁令存在漏洞有直接的关系。

　　借壳上市，是指自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额占前一个会计年度经审计的比例达到100%以上。若这两个条件同时满足，就算触发了借壳上市的条件。

　　然而，从神雾环保的模式中可以看到，只要把实际控制人变更和重组分步走，原则上就不触及借壳。而从目前的迹象来看，这很可能会成为创业板规避借壳禁令的重要手段。对此，一位投行人士提出了自己的担忧，“创业板上市后尽快负债，并做大总资产规模，然后再卖壳，几乎是没有障碍了”。在他看来，创业板禁止借壳的制度存在漏洞，不排除创业板公司日后会纷纷效仿此种模式。

　　对于制度上的漏洞，北京的一位资深投资者建议说，“对于创业板的退市，就应该严格细化规则，只要上市公司连续三年亏损，就必须暂停上市，更不允许借机更换实际控制人”。他认为，只有这样，创业板借壳禁令才可能真正有权威性。

　　北京商报上市公司调查小组/文 韩玮/制表

　　神雾股份曲线“借壳”过程

　　2013年4月29日

　　神雾股份的前身天立环保突然由盈转亏，当日披露的2013年年报业绩巨亏1.52亿元

　　2014年5月16日

　　天立环保原大股东王利品以股权偿债，北京万合邦投资管理有限公司获得了该公司的控股权，天立环保的实际制控人由此更变

　　2014年8月4日

　　天立环保的股票简称变更为神雾环保

　　2014年11月20日

　　神雾环保因筹划重大资产重组停牌

　　2015年1月28日

　　神雾环保披露重组方案，拟购买大股东旗下资产，标的公司北京华福神雾工业炉有限公司借道曲线“借壳”