两个月前，九洲药业的IPO行动曾令人为其捏一把汗，多年前因产能问题被证监会否决的历史，让资本市场猜测其上市计划可能再度“流产”。如今，上市近两个月，原料药民企九洲药业市值已达76亿，公司绝对控制人花氏家族迎来了资本狂欢。

　　家族喜事的背后，作为再度冲击IPO的原料药企，九洲药业最大隐忧仍未解决：资产负债率高企、在国内原料药大环境萧条已久、产能普遍过剩的情况下，九洲药业募资上马“高端原料药”项目前景可疑。

　　“危险”的负债率

　　对九洲药业来说，成功IPO上市除了造富绝对控制人花氏家族之外，其最大作用在于缓解资金的燃眉之急。

　　根据公司之前公布的招股材料，九洲药业当下的资金现状正处于困境：报告期各期末（2011年至2013年），九洲药业资产负债率在60%上下；其中，短期负债占负债总额比例较高，各期末均超过80%。

　　与高负债相对应的，是流动比率和速动比率的双低。数据显示，报告期内，公司流动比率分别为0.98、1.01和1.01，速动比率分别为0.50、0.53和0.49。财会专业人士告诉新京报记者，流动比率和速动比率两项指标，可以综合看出一个企业的偿债能力，“一般来说，流动比率在1.5到2之间属于正常，低于这个数值比较危险。九洲药业的流动比率低，速动比率也低，说明偿债能力确实不行。”

　　一位不愿具名的业内人士表示，原料药企业往往拥有较高的负债率，但像九洲药业这种短期负债率越过70%的情况“相当危险”。

　　九洲药业表示，与同行业其他公司相比，九洲药业的资产负债率较高，而流动比率和速动比率较低，原因是“随着公司业务的发展，规模不断扩大，固定资产投资和生产经营活动对资金的需求量较大，公司自身积累无法满足对资金的需求，因而主要通过银行贷款方式解决资金需求，且主要以短期借款为主的方式。公司依赖短期负债融资可能会给公司带来短期偿债能力不足的风险。”

　　“过时”的募投项目

　　成功上市已近两月，但九洲药业在上次IPO就已经暴露出的产能隐忧仍然待解。

　　对于九洲药业首次IPO未获核准，证监会在后来的公告中作出过解释。《关于不予核准浙江九洲药业股份有限公司首次公开发行股票申请的决定》称，公司募投项目（包括年产250吨酮洛芬、年产200吨奥卡西平原料药生产线）部分产品面临着产能过剩风险，“投资项目的市场前景和盈利能力具有不确定性”。

　　这表明，九洲药业的第一次闯关失利源于产能过剩问题。

　　此次上市前，九洲药业对招股书做了一番“调整”，募资计划以4.69亿元用于建设川南原料药生产基地一期工程建设项目，该项目包括年产5吨美罗培南、年产5吨亚胺培南、年产250吨酮洛芬、年产100吨盐酸文拉法辛、年产20吨盐酸度洛西汀等原料药生产线。

　　这一募投方向与市场气候似乎依然相悖：近年来，国内原料药市场因产能过剩导致持续低迷，迫使许多原料药制药企业向制剂转型。上市公司如京新药业、华海制药等传统原料药企业纷纷强化对制剂领域的布局。

　　对此，九洲药业相关负责人表示，九洲药业目前的发展方向是“向高端原料药转型”，发展制剂则需假以时日。

　　此次上市募资扩产的这几种原料药目前市场情况并不乐观。相关数据显示，公司酮洛芬产销率最近三年逐渐下滑，从104.77%降至82.18%；盐酸文拉法辛的全球销量从2008年高峰时期的47.7亿美元下滑到2012年的14.64亿美元，累计降幅高达226%；亚胺培南市场已渐饱和，全球消耗量逐年下滑。至于被认为是高端原料药中的高毛利品种“美罗培南”，随着越来越多的企业加入争夺战，已经逐渐显露过剩的危机。

　　“独大”的花氏家族

　　此次上市，给九洲药业及其大股东家族带来了“暴发”。

　　以九洲药业12月5日收盘价36.36元计算，这家原料药企业当前总市值达76亿，其中花氏家族持股市值约68亿。

　　资料显示，公司实际控制人为花轩德父女三人。花轩德和两个女儿花莉蓉、花晓慧分别担任公司董事长、总经理和董事。花氏父女三人直接和间接控制了九洲药业76.43%的表决权。除花氏父女三人之外，在公司前13席股东中，花氏父女的家属或亲戚占去多数席位，九洲药业超过90%的股权为花氏家族掌握。

　　与成功上市后的身家相比，董事长花轩德获得九洲药业控制权的代价可谓低廉。

　　招股书显示，九洲药业的主发起人和最大股东为中贝集团（持股63.18％），花轩德父女三人100％控股中贝。1995年之前，中贝集团的前身为集体所有制企业。1995年，当地政府将中贝集团经评估，调整后的净资产“以奖励、转让的方式全部转给花轩德个人”，经评估后的净资产为2060万，而在实际改制方案中，公司以“国家扶持基金”、“所得税”、“未评估债务”等科目对冲2060万资产，最终，花轩德以500余万成本将中贝集团资产顺利私有化。