截至8月26日，宝能系已连续三次举牌万科A(000002，SZ)，累计持股比例达15.04%，取代央企华润成为万科第一大股东，并打破了万科近15年的股权平衡。

　　万科董事会主席王石在微博中写道，“股市过山车，野蛮人强行入室。”万科董秘谭华杰多次对外表示，万科对于投资者始终保持着开放的态度，在没有特殊情况下，也会认为对方是带着好意的。目前，万科经营层未作过多评价。

　　据《每日经济新闻》记者了解，宝能系举牌的7月初到8月底，万科市值在1600亿元左右。这意味着，每购进万科5%的股份，需要耗资80亿元，宝能系举牌三次，累计用资金约240亿元。代表宝能系举牌的，分别是前海人寿和钜盛华。

　　昨日(8月30)晚间，据券商中国报道，前海人寿表示，投资万科看重公司的长期投资价值。

　　加杠杆实际耗资约130亿

　　公开资料显示，宝能系的实际控制人是潮汕籍姚振华、姚建辉，通过深圳市宝能投资集团有限公司持有钜盛华99%的股份，再通过钜盛华持股前海人寿20%的股份。前海人寿是宝能系在金融板块的重要桩脚，钜盛华是姚振华在资本市场操作时的“常用马甲”。

　　不过，宝能系在短短两个月时间内凑足240亿元巨资，也并非易事，更何况还在资本市场多线作战，同时买进南玻A(000012，SZ)、华侨城A(000069，SZ)等。加杠杆就成为关键。在运用融资融券、收益互换工具后，实际现金支出可能只有130亿元。

　　那么，这笔账到底是怎么算的？7月11日，第一次举牌，前海人寿集中竞价买入万科5%的股份。若以当时披露的中间价14.375元/股估算，动用资金约80亿元。

　　7月24日，第二次举牌，前海人寿集中竞价买入万科0.93%的股份，若以当时披露的中间价14.375元/股粗略估算，动用资金约15亿元。

　　钜盛华集中竞价交易买入万科0.26%的股份。另外，钜盛华还以收益互换的形式持有3.81%的股份。若以当时披露的中间价14.635元/股计，直接买入耗资约4亿元，收益互换部分杠杆以1:4计，收益互换部分耗资12亿元。

　　8月26日，第三次举牌，前海人寿竞价交易买入万科0.73%股份，钜盛华通过杠杆工具买入4.31%。若以8月26日13.25元的收盘价计算，前海人寿直接耗资约10.6亿元，钜盛华融资融券部分耗资0.6亿元，收益互换部分耗资12亿元。

　　宝能系所使用的杠杆工具：一是收益互换，类似于此前热炒的配资业务；二是融资融券，利息一般为8%，配资比例是1:1.

　　某券商人士告诉记者，在使用收益互换工具时，机构只能使用现金来撬动杠杆，目前行业内很少使用股权、资产等。这意味着，宝能系目前动用的很可能仍是真金白银，手中的股权、房产等并未派上用场。

　　后两次举牌，宝能系均动用了收益互换工具，万科公告称，“在收益互换合约中，钜盛华将现金形式的合格履约保障品转入证券公司，证券公司按比例给予配资后买入股票，该股份收益权归钜盛华所有，钜盛华按期支付利息，合同到期后，钜盛华回购证券公司所持有股票或卖出股票获得现金。”

　　尚未祭出“大招”

　　从上述可以清楚看到，前海人寿持股比例为6.66%，现金支出约105.6亿元；钜盛华持股比例8.38%，现金支出约28.6亿元。

　　前海人寿的资金大部分来自于海利年年和聚富产品两款万能险。万科公布的8月21日股东名录显示，前海人寿通过上述两款保险产品持股4.75%。另外，自有资金持股1.38%，0.53%股份的资金来源暂时不明。

　　前海人寿的“子弹”虽然多来自险资，但成本并不低。最近两月前海人寿披露的产品利率在5%~6%。除此之外，还需算上推广、管理等费用。

　　钜盛华的部分资金或来源于股票套现以及股权质押。去年，该公司在宝诚股份上套现约3亿元。今年7月，该公司又将公司股权分别质押给华润(深圳)有限公司和江苏银行深圳分行。

　　综上所述，从上述资金来源不难发现，宝能系的资金成本不低，并非传统意义上的险资增持，所以它进入万科需要面对的问题，与生命人寿控股金地时有很大不同。加之高风险、高利息的杠杆，以及收益互换的时间限制，宝能系能否长期持有有待观察。

　　宝能系此前的资本运作一向彪悍，比如抢夺深振业控股权时，将已买入股份全部质押继续增持。所以，有观点认为，在姚振华还没有祭出“大招”之前，很难说他会不会继续买买买。

　　　　面临资金成本等挑战

　　根据上述计算，前海人寿累计耗资近100多亿元。其中，约75亿元来自保险产品的资金，约22亿元是自有资金，另有8亿元资金来源暂不明。

　　前海人寿2014年报透露，公司总资产560亿元，其中涉及货币资金约43.8亿元，投资性房地产约25.5亿元，可供出售金融资产约115.2亿元，按公允价值计量金融资产、持有至到期投资与长期股权投资三者总额近百亿元。年报还提及，前海人寿截至去年底，旗下作为最大一笔负债项的“保户储金及投资款”约315.7亿元，负债总额约501亿元。即使举牌生猛如前海人寿，但依据上述多项指标，前海人寿彼时资产负债率也已接近89.5%。

　　去年5月，中国保监会开始实施新的《保险资金运用管理暂行办法》，险企在房地产领域的投资得以松绑，理论上，保险资金投资不动产的比例提高至30%。也就是说，险资如果要控股一家企业，其资金来源中不得使用各项准备金，但并未提及使用其他资金。

　　截至7月，据前海人寿披露的信息，4月份通过竞价交易系统购买中炬高新(600872，SH)7250.5万股，占其总股本的9.1%，持有南玻A约2.49亿股，占总股本的12.01%。此外，前海人寿参与了华侨城今年4月份的定增，定增获批后将持股华侨城6.89%。

　　具体到前海人寿，该公司未公布今年的一、二季报，根据其2014年年报套用上述规定，经计算可知，其可供投资的权益类资产账面余额不得高于168亿元(总资产的30%)，且重大股权投资账面余额应不超过大约59亿元(净资产)。这对前海人寿下一步举牌万科限制不小。增持至30%将是一个敏感点，按万科当前股价测算，继续增持5%需约65亿元，10%需要约130亿元，15%则近200亿元。这对于已配资百亿增持万科的宝能系来说，压力巨大。

　　总之，如果宝能系想要借第一大股东的身份控制万科，那么资金成本、杠杆时间以及账面资金，都将给它带来考验。