日前，民生证券举行经济改善与市场复苏电话会议。民生证券宏观分析师朱振鑫表示，从宏观面来看，二季度经济、通胀和汇率三个核心变量都相对稳定，是个难得的窗口期。之所以说难得，是来自三个"巧合"：

　　1、前期刺激政策遇上开工旺季，增长回暖。

　　2、寒潮天气消退遇上大宗趋稳，通胀趋稳。

　　3、内部经济企稳遇上外部加息推迟，汇率稳定。

　　民生证券策略分析师李少君、周隆刚也表示，之前市场所担心的三大掣肘因素：稳增长推进下经济增长的路径、通胀压力可能对货币政策形成的制约，以及人民币汇率贬值预期带来的资本外流压力均在近期出现了改善。因此，民生证券认为当前正处于这样一个风险缓和窗口期中。

　　但民生证券同时表示，纠结的大格局决定了市场情绪的修复将会是缓慢的过程。

　　对于投资机会，民生证券认为，窗口期市场仍将以交易性机会和结构性机会为主，游击战为主，不宜急切冒进。建议投资者重点关注四条主线：一是脚踏实地，绝对估值处于历史低位，长期投资价值已经凸显的品种，二是扶梯而上，具有涨价逻辑与景气好转逻辑支撑的行业子板块，重点关注房地产链条、猪禽养殖链条，化工子品种，三是具有防御性质的券商、白酒、铁路、医药等板块，四是具有行业政策、技术、事件催化的主题性机会，重点关注新能源汽车、新材料、现代物流、VR、文化消费。

　　【民生策略李少君/周隆刚】三大掣肘因素缓解，反弹窗口期仍会延续

　　1、市场处于内外风险共振的格局中，由此决定了趋势性行情的难以持续。国际层面上，美国中长期目标在于恢复货币正常化，背后更大的逻辑在于维持其国际金融体系中核心货币低位，而短期目标则在于保持经济增长动能与金融市场稳定，目前来看两者之间存在着纠结，我们认为美联储加息预期引导将会继续，但实际加息节奏可能要慢于市场预期；国内层面上，我国经济要实现中长期增长动能，供给侧结构性改革势在必行，但短期则要维持经济的平稳与就业的稳定，目前来看两者存在着纠结，我们认为战术性的需求端管理配合战略性的供给侧改革，市场预期上将继续纠结下去。

　　2、整体市场将更多的表现为窗口期的反弹，市场主要驱动力在于情绪的修复。纠结的市场上重点是要把握国际国内风险共振，由此产生的风险缓和窗口期。具体而言是要关注三大掣肘因素的变化，一是稳增长推进下经济增长的路径，二是通胀压力可能对货币政策形成的制约，三是人民币汇率贬值预期带来的资本外流压力。毫无疑问，这三大因素在近期均出现了改善。中观数据及3月PMI数据显示经济出现改善，3月CPI同比要低于市场预期，近期美元走弱叠加外储上升，人民币贬值压力显著缓解。由此来看，我们认为当前正处于这样一个风险缓和窗口期中。

　　3、纠结的大格局决定了市场情绪的修复将会是缓慢的过程。市场近期重点关注到得股转债、券商杠杆松绑以及地方国企改革方案陆续出台。应该要看到此次债转股目的在于去杠杆、降成本，为企业争取更大的腾挪空间。我们认为更加注重市场化和强调负面清单是必然的，具体推进进程和实际效果仍有待观察；券商杠杆松绑一个明确的改变是将券商负债理论上限空间由6倍提升到11倍，目前券商杠杆率一般4-5倍，实际影响将相对有限；经历了去年市场的大起大落，国企改革的推进提振市场情绪也需要时间。

　　4、窗口期市场仍将以交易性机会和结构性机会为主，游击战为主，不宜急切冒进。窗口期的市场整体格局决定了对于投资者而言最重要的一个问题是"信心从何而来？"。建议投资者重点关注四条主线：一是脚踏实地，绝对估值处于历史低位，长期投资价值已经凸显的品种，二是扶梯而上，具有涨价逻辑与景气好转逻辑支撑的行业子板块，重点关注房地产链条、猪禽养殖链条，化工子品种，三是具有防御性质的券商、白酒、铁路、医药等板块，四是具有行业政策、技术、事件催化的主题性机会，重点关注新能源汽车、新材料、现代物流、VR、文化消费。

　　以下为会议纪要全文：

　　此次会议，民生证券研究员，宏观-朱振鑫、策略-李少君/周隆刚、房地产-张全国、化工-范劲松、煤炭-王海伟、钢铁-王聪敏、机械-刘振宇、汽车-徐凌羽、交运-李师庆、电力设备新能源-黄彤、家电-马科、商贸-赵令伊、纺织服装-梁希，为您全面系统介绍当前时点行业景气与政策动态，解读市场投资机会，其核心观点如下：

　　1、市场处于内外风险共振的格局中，由此决定了趋势性行情的难以持续。美联储加息预期引导将会继续，但加息节奏慢预期；我国供给侧改革势在必行，但短期要维持经济平稳，预期市场将继续纠结下去。

　　2、整体市场将更多的表现为窗口期的反弹，市场主要驱动力在于情绪的修复。3月PMI数据显示经济出现改善，3月CPI同比要低于市场预期，近期美元走弱叠加外储上升，人民币贬值压力显著缓解。由此来看，当前正处于这样一个风险缓和窗口期中。

　　3、纠结的大格局决定了市场情绪的修复将会是缓慢的过程。市场近期重点关注到得股转债、券商杠杆松绑以及地方国企改革方案陆续出台。应该要看到此次债转股目的在于去杠杆、降成本，为企业争取更大的腾挪空间。

　　4、窗口期市场仍将以交易性机会和结构性机会为主，建议投资者：一是关注长期投资价值凸显的品种，二是关注景气好转逻辑支撑的行业子板块，三是具有防御性质的板块，四是具有行业政策、技术、事件催化的主题性机会。

　　全文如下：

　　【民生宏观朱振鑫】三个"巧合"制造二季度窗口期

　　从宏观面来看，二季度经济、通胀和汇率三个核心变量都相对稳定，是个难得的窗口期。之所以说难得，是来自三个"巧合"：

　　1、前期刺激政策遇上开工旺季，增长回暖。一季度经济预计在6.7%左右，仍在继续下行，但从3月的数据来看，经济已经出现回暖迹象。一方面，从去年以来的一系列稳增长政策开始发酵，一是随着发改委工程包的陆续批复，全国计划投资规模在年初出现了2009年以来罕见的大反弹，二是随着上万亿PPP和1.2万亿专项建设基金的集中放款，地方政府缺钱的状况大为改观。另一方面，二季度经济是传统的旺季，一是项目陆续开工，我们看到水泥价格已经连续三周上涨。二是半年财政突击花钱的现象越来越明显，二季度财政支出的占比从过去的22%上升到25%左右。

　　2、寒潮天气消退遇上大宗趋稳，通胀趋稳。前期CPI上行主要源于猪肉和鲜菜的反季节上涨，但后续通胀压力可控。猪肉方面，尽管供给压力仍存，但在总需求不强、猪肉价格接近历史高位和牛羊肉价格下跌制约下，猪价后续上涨动能减弱。此外，本轮猪价上涨从2015年4月开始，今年后续月份由于高基数，猪肉对CPI的同比拉动将减弱。鲜菜方面，年初寒潮放大了鲜菜价格的季节性特征，本轮鲜菜价格最大涨幅达到了225.9%，超过以往任何一次上涨周期。随着气温回升，前期种植受天气影响的蔬菜陆续上市，鲜菜价格面临比往年更大的下跌压力。大宗方面，一季度已经透支了部分涨价空间，体现在实体企业提前涨价、补库存，金融投资者做多，二季度虽然基本面好转，但继续涨价空间不大。

　　3、内部经济企稳遇上外部加息推迟，汇率稳定。从内部来看，二季度内部的经济和市场风险偏好都有回暖趋势，而流动性可能处于紧平衡的状态，利率易上难下，这有助于缓解经济和利率下行带来的资本外流压力。从外部来看，今年美联储加息的预期又回落到51%，4月和6月加息的概率仅为2%和17%，也是难得的喘息窗口。从政策面看，今年9月有G20会议，中央也有汇率维稳的诉求。

　　【民生策略李少君/周隆刚】三大掣肘因素缓解，反弹窗口期仍会延续

　　1、市场处于内外风险共振的格局中，由此决定了趋势性行情的难以持续。国际层面上，美国中长期目标在于恢复货币正常化，背后更大的逻辑在于维持其国际金融体系中核心货币低位，而短期目标则在于保持经济增长动能与金融市场稳定，目前来看两者之间存在着纠结，我们认为美联储加息预期引导将会继续，但实际加息节奏可能要慢于市场预期；国内层面上，我国经济要实现中长期增长动能，供给侧结构性改革势在必行，但短期则要维持经济的平稳与就业的稳定，目前来看两者存在着纠结，我们认为战术性的需求端管理配合战略性的供给侧改革，市场预期上将继续纠结下去。

　　2、整体市场将更多的表现为窗口期的反弹，市场主要驱动力在于情绪的修复。纠结的市场上重点是要把握国际国内风险共振，由此产生的风险缓和窗口期。具体而言是要关注三大掣肘因素的变化，一是稳增长推进下经济增长的路径，二是通胀压力可能对货币政策形成的制约，三是人民币汇率贬值预期带来的资本外流压力。毫无疑问，这三大因素在近期均出现了改善。中观数据及3月PMI数据显示经济出现改善，3月CPI同比要低于市场预期，近期美元走弱叠加外储上升，人民币贬值压力显著缓解。由此来看，我们认为当前正处于这样一个风险缓和窗口期中。

　　3、纠结的大格局决定了市场情绪的修复将会是缓慢的过程。市场近期重点关注到得股转债、券商杠杆松绑以及地方国企改革方案陆续出台。应该要看到此次债转股目的在于去杠杆、降成本，为企业争取更大的腾挪空间。我们认为更加注重市场化和强调负面清单是必然的，具体推进进程和实际效果仍有待观察；券商杠杆松绑一个明确的改变是将券商负债理论上限空间由6倍提升到11倍，目前券商杠杆率一般4-5倍，实际影响将相对有限；经历了去年市场的大起大落，国企改革的推进提振市场情绪也需要时间。

　　4、窗口期市场仍将以交易性机会和结构性机会为主，游击战为主，不宜急切冒进。窗口期的市场整体格局决定了对于投资者而言最重要的一个问题是"信心从何而来？"。建议投资者重点关注四条主线：一是脚踏实地，绝对估值处于历史低位，长期投资价值已经凸显的品种，二是扶梯而上，具有涨价逻辑与景气好转逻辑支撑的行业子板块，重点关注房地产链条、猪禽养殖链条，化工子品种，三是具有防御性质的券商、白酒、铁路、医药等板块，四是具有行业政策、技术、事件催化的主题性机会，重点关注新能源汽车、新材料、现代物流、VR、文化消费。

　　【民生地产张全国】政策+市场+展望+推荐组合

　　1、政策方面，因城施策落地。全国范围看，我们还是维持去年年底2016年是"去库存年"的预判，在这个时点，我们仍然认为还会有地方政府出台积极的去库存政策，鼓励住房消费，具体政策包括公积金扩容、购房补贴等传统的地产行业政策以及地产行业外的放开落户限制，鼓励农民进城等等。同时，我们也观察到3月底深圳、上海的房价上涨带来的限购限贷升级，但是我们认为政策是地方政府自行出台，并不代表全国宽松政策的变化。我们判断目前房地产行业的主要矛盾是去库存，房价涨仅仅是次要矛盾，调控政策进一步蔓延的可能性基本不存在，投资者不用过分担心。

　　2、市场方面，4月受假期因素影响，成交走弱。从我们监测到的数据看，上周54个样本城市新房销售环比-21.9%，但是同比依然高达+72.9%。库存方面，全国19个城市新房库存面积为9017.1万平方米，达到2014年2季度以来的新低。去化周期为11.1月，其中一线为9.2月，其他城市为11.1月，从近五年的历史看，也是数据比较低的水平。同时我们也观察到一些优质二三线城市成交依然比较旺盛。

　　3、基本面，对后三季度地产销售保持乐观。我们认为：1)虽然至年底沪深两个城市的房价都会出现一定程度的调整，疯涨局面大概率会结束。但是我们认为与以往调控政策"全国一盘棋"不同的是，此次沪深基本都是城市自行调整，各个城市之间的市场表现的独立性将会大大增强，沪深即使价格调整，对其他城市的影响也比较有限。2)年初至今54个城市新房销售累计同比+37.7%，虽然二三季度基数有所增长，但是随着热销势头向二三线城市蔓延，地产销售数据依然向好。

　　4、板块方面，我们建议精选个股，推荐标的：三湘股份(10.46 -0.57%,买入)，公司持续转型演艺；世联行(13.76 +1.85%,买入)，公司电商业务的发展；首开股份(10.59 +0.57%,买入)，公司在北京的土地储备；中国武夷(16.19 +1.44%,买入)：公司通州项目。

　　【民生机械刘振宇】寂静复苏待观察，关注工程领域个股三一重工(5.87 +2.62%,买入)

　　制造业无论从宏观数据方面还是微观企业调研，我们都看到非常明显的复苏迹象，虽然在产能过剩的阴影下，这种复苏的持续性还有待继续观察。

　　宏观数据3月份PMI50.2，同比上升了1.2个百分点，最近一段时间首次回到枯荣线以上，同时1-2月规模以上工业企业利润总额同比已经从下降变为上涨。

　　行业数据我们看到3月份全国挖掘机销量同比增长19%，1-3月累计增长15%，而1-2月累计同比还是微降的。同时小松挖掘机开工小时数2月份也有12%的增长。小松的数据是全国的样本，因此可以看到复苏是全国性的。当然，具体复苏行业也可以从数据中看出来，小挖增长17%，中挖增长10%，大挖增长72.5%。因为房建一般用的是中挖，而基建一般用大挖和小挖居多，表明了基建、采矿、水利等工程需求在增加。

　　在这个背景下，我们推荐关注的是工程领域市占率在提升的三一重工。

　　【民生煤炭王海伟】经济复苏迹象明显、供给收缩超预期

　　受通胀预期弱化以及中国PPI近两年首度环比上涨、债转股等利好因素刺激下，黑色系商品期货出现大幅反弹，煤炭板块延续前期上涨的趋势。

　　近期山西对煤矿产量设"红线"，5年内有望压缩3成煤炭产能，力度空前；受前期下游补库带动和低库存影响，环渤海动力煤价格指数连续四周企稳，较去年12月份的低点，反弹近5%，后续仍有上涨空间。据不完全统计，目前已有8个省份公布具体的去产能的目标，占去产能总目标的80%，略超预期，预计地方关于煤炭去产能的具体方案将会陆续出台，供给侧改革有望提速。

　　对于处在行业底部的煤炭行业来讲，持续看好供给侧改革和经济复苏小周期所带来的块投资机会。稳增长直接利好水泥钢铁等焦煤下游周期品，持续看好高弹性、有国改预期的区域焦煤龙头企业，推荐盘江股份(11.26 +9.96%,买入)、兖州煤业(11.81 +8.15%,买入)(600188.SH，YZC.N)、潞安环能(7.29 停牌,买入)和西山煤电(8.88 +5.59%,买入)。

　　【民生钢铁王聪敏】钢企盈利改善将持续

　　1、立足供给侧改革及国企改革主题。2016年主题是供给侧改革，并不断有配套的政策跟进，包括配套资金、职工安置、债务处理、退出方式等，预计钢铁十三五规划将于6月出台，这些都有利于过剩产能加速"出清"，有利于促进产业结构调，大型企业将从中受益。另据工信部透露，钢铁工业"十三五"发展规划在编制中，已将"引导兼并重组"作为十大发展重点之一，拟打造2家超亿吨粗钢企业，所以，兼并重组将成为供给侧改革之后的又一个关注重点和投资机会。

　　2、重点看好特钢板块。中国制造2025为特钢提供了大显身手的领域，特钢主要用在航空航天、军工、核电、石油、天然气等高精尖领域，目前，油气管网建设加速，核电重启，都为特钢领域提供了重要的发展前景和投资价值。另外，特钢也将成为钢企转型、升级的一个主要方向。

　　3、行业基本面数据持续改善。供给增加慢于需求增加，钢企盈利状况将继续得到改善。受钢价走高及盈利面扩大的影响，复产的钢厂逐渐增加，高炉开工率较1月底有明显的好转，供给已经开始慢慢恢复。但是由于受到融资环境、去产能等因素的制约，钢厂复产缓慢。特别是进入3、4月份以来，全国高炉开工率很稳定，维持在76%-77%的水平，远低于往年的平均开工率(过去在86-89%)。据中钢协统计，3月下旬，重点大中型钢企粗钢日均产量是168.5万吨，环比下降1.73%，钢材库存为1206万吨，环比下降12.67%。下游需求持续增强，下游房地产2月份新开工面积环比增长13.7%，预计在今年上半年，新开工面积增加的趋势将持续。据有关机构预测，2016年汽车的全年增长速度约为5%，汽车用钢材仍有小幅增长，不仅如此，2016年15.7万亿基建投资设计地下管廊、铁路及机场建设等，对于钢铁的需求增长都起到了一个很好的促进作用。此外，铁矿石港口库存已达到1亿吨，尽管这两天铁矿石价格有所回升，但是我们认为是正常范围内的波动，并没有大起大落。而且从铁矿石供货商的生产计划看，2016年铁矿石供给总量仍然过剩，对于钢企而言，这也是盈利改善的一个利好。截至4月8日的数据，全国钢企盈利面已经达到67.5%，高于往年同期水平；而在今年1月初，该盈利比例仅为7.36%，可见，钢企在此次钢价上涨期间，总体盈利状况得到了大大的改善。综合起来，我们认为钢企盈利改善的状况将持续。

　　4、建议投资供给侧改革的受益企业及特钢企业，分别是宝钢股份(5.91 +0.00%,买入)、河钢股份(3.36 +1.82%,买入)、武钢股份(3.64 +1.68%,买入)、永兴特钢(46.28 +6.07%,买入)、久立特材(10.89 +2.25%,买入)。

　　【民生化工范劲松】围绕"超跌+美元加息落地+中间商补库存"三大逻辑

　　我们去年11月底全市场最早提出"超跌+美元加息落地+中间商补库存"三大逻辑带来大宗商品反弹，加上股价预期低带来化工强周期股投资机会，并发布深度报告持续坚定推荐钛白粉、PTA、纯碱、PVC、橡胶等子行业，听取我们建议做多期货和买入强周期子行业股票的客户都获取了很好的收益。站在目前时点看，美元下次加息前大宗商品仍有反弹的空间，但由于一季度强周期股均有较好的相对收益，成长股风险释放较为充分，建议均衡配置，确定性和安全边际仍非常重要，4月份要重视一季报超预期增长带来的投资机会。周期股推荐中泰化学(8.26 +2.99%,买入)，三友化工(7.93 +7.31%,买入)，荣盛石化(13.97 +2.72%,买入)，恒逸石化(12.71 +10.04%,买入)；成长股推荐诺普信(12.36 -0.08%,买入)、嘉化能源(8.31 +0.61%,买入)、航民股份(16.15 +10.01%,买入)；小票并购重组转型推荐*st江化。

　　【民生交运李师庆】布局消费升级、供给侧改革两大主线

　　1、看好居民消费提升领域。由于居民对消费要求的提升，跨境电商、冷链物流和消费品相关物流领域将持续较高景气度。行业也会随着消费升级而迎来发展机会。重点关注：欧浦智网(28.05 -0.25%,买入)、外运发展(20.61 -1.29%,买入)、怡亚通(30.30 +0.83%,买入)。

　　2、供给侧改革、稳增长助力大宗商品流通领域。BDI指数近期已从最低点反弹超过80%，且国际大宗商品有反弹趋势，叠加国内稳增长效应，航运股可能存在交易性行情，值得关注。重点关注：中国远洋(6.49 +2.53%,买入)(601919.SH，1919.HK)、中海发展(7.24 +2.40%,买入)。

　　供给侧改革促进传统行业整合，对于传统和大宗商品物流企业，关注优质企业在行业低谷时期的虹吸效应，以及并购提升行业集中度的机会。

　　重推标的：欧浦智网。1)抓住行业下行机遇并购优质资产。供给侧改革行业整合大势所趋，公司并购顺势而为。公司抓住机遇，收购广东烨辉钢铁60%股权，并购优质资产，继续提升企业市场份额。我们预计并购外来还将有更多动作。2)拓展消费提升领域寻找新增长点。探索居民消费提升的冷链、家具等流通领域，未来或注资冷链线下流通业务。我们看好公司在这些业务，特别是冷链供应链服务上的发展。公司已经与具备大型实体冷库的广东银信物流进行合作开展生鲜冷链电商业务，未来可能有进一步资本运作，实现线上线下业务的一体化。

　　【民生电新黄彤】看好"电改+充电桩"两大主线

　　1、电改贯彻全年大主题。电改政策不断落地，实质性利好一个接一个。而电改推进速度好于预期，地方政府对电改动力之强超预期。今年电力交易和售电将有实质性突破。推荐标的：智光电气(18.60 +0.54%,买入)、福能股份(13.48 +8.01%,买入)。

　　2、充电桩今年发力建设超预期。2016年，计划建设充电站2000多座、分散式公共充电桩10万个，私人专用充电桩86万个，各类充电设施总投资300亿元。政府规划略超预期。预计最终投资超预期，有望400亿。运营补贴有望出台，短期看设备业绩，长期看运营！推荐标的：和顺电气(33.29 +10.01%,买入)、中恒电气(27.01 -0.22%,买入)。

　　【民生纺服梁希】季节因素消退，看好电商平台和她经济

　　去年年底由于天气遭遇暖冬，冬装销售普遍不达预期，1月份以来天气转暖后却没有出现较好的销售，所以我们判断1季度或将出现库存较高的情况。不过我们认为这样的状况不是长期的，中长期来看，整个品牌服装经过对电商的培养，对终端零售以及供应链进行整合，行业还是处在好转的趋势中。长期来看，天气和节日对服装消费影响将逐渐减弱，服装消费日常化，碎片化的大趋势会逐渐形成。从标的来看，我们一方面看好市值较小有转型预期的标的摩登大道(26.70 -1.91%,买入)及星期六(13.89 停牌,买入)。摩登大道基于跨境电商进口平台，主攻轻奢消费，同时在现有平台的基础上可能会有外延发展。基于同样的逻辑，我们推荐的星期六是以原有的女性消费者为主，以她经济为核心寻找合适的外延可能性。除此之外，在我们全年看好品牌服装的前提下，我们推荐优质的品牌服饰公司，海澜之家(11.74 +2.26%,买入)和森马服饰(11.43 +0.00%,买入)。

　　【民生商贸赵令伊】关注超市板块和国企改革主题

　　1、关注超市板块。长期来看超市今年有望迎来复苏：通缩、人力费用上升、租金成本增长、电商冲击是过去制约超市的四大因素。但是目前，CPI连续几个月上行带来超市同店收入上升、人工和租金成本上升空间有限、电商增速逐步放缓，弱化了制约因素的影响。短期来看，3月公布的CPI数据略低于预期，前期涨幅过大的标的将面临一定压力，建议持续关注，逢低买入。推荐标的：人人乐(13.13 +0.23%,买入)、永辉超市(8.81 +1.85%,买入)、中百集团(7.60 +2.70%,买入)。

　　2、关注国企改革给传统零售企业带来的机会。预计市值小、估值低、有良好现金流，同时有资产注入预期的国企将受益。推荐标的：兰生股份(28.78 +1.45%,买入)、广州友谊(22.75 +2.52%,买入)、重庆百货(22.74 +1.47%,买入)。

　　3、建议关注自身盈利水平较好、利用自身优势华丽转型的公司。推荐标的：豫金刚石(10.99 -0.09%,买入)、青岛金王(24.19 +1.64%,买入)、东百集团(15.51 -0.51%,买入)、小商品城(7.83 +1.56%,买入)。

　　4、近期首推：豫金刚石。公司本身做工业用金刚石，由于技术、产能、设备升级，已向人造钻石领域进军。首先，公司生产的人造钻石品质可与天然钻石媲美，具有4C标准，同时较天然钻石具有资源优势和价格优势。人造钻石饰品定位高端消费品，万亿市场空间可期。同时，公司定增45.88亿已过会，强势进军人造钻石领域，管理层高度参与，公司将借助资本力量高速发展，有望抢占行业垄断地位，掌握定价权、话语权。此外，公司业务已向消费端延伸，迎来新利润增长点。两周前我们发布深度报告，对标人造水晶行业领先者施华洛世奇，公司未来或可借鉴其发展模式，成为人造钻饰领域领先者。