2015年10月份大反弹令人印象深刻，触发因素很多，但核心因素不外乎超跌加利率大幅走低。

　　而此轮市场跌幅并不比8月份小，反弹也将随之而来，只需一个或几个因素就可能触发反弹。刚刚日本央行就送上门来一个，当前就差1月份外储数据的公布和中国银行票据违规数据的官方说法了。

　　变化一：全球流动性拐点一致预期被打破，宽松还将持续

　　本轮A股下跌和全球金融市场动荡具有高度关联性，显然是受到了共同的因素影响，其中一个关键因素是，投资界对全球流动性宽松拐点出现的担忧。

　　日本央行用实际行动表明了，投资界的这种担忧是多余的。周五午间，日本央行将引入三级利率体系，负利率适用于超额准备金，将金融机构存放在日本央行的超额准备金存款利率从之前的0.1%降至-0.1%。

　　很显然，这与国内普通投资者理解的对居民存款施行负利率相去甚远。实际上，日本对居民存款仍然施行正利率，对正常准备金施行零利率，对超额准备金施行负利率。

　　所谓正常(存款)准备金，也成为备付金，言外之意是防备不时之需，央行也可以通过调节准备金率，来调节市场上的流动性。

　　以中国为例，我国目前执行的是17%的准备金率，银行每吸纳100元存款，就需要将17元存在央行。但银行为了充分考虑资产流动性和风险性，一般会在其央行账户中多存放一些备付金，例如每吸纳100元，在央行存放18元。这超出的1元，即为超额存款准备金。

　　按照日本央行自己的说法，此次行动旨在防止全球金融动荡损及企业信心，并避免“通缩心态”重现。央行一直都在努力通过积极印钞举措来消除通缩思维。

　　实际上，日本国内经济不及预期才是其对超准实施负利率的真正原因。日本央行在有关经济增长和物价的季度展望报告中，延长了2%的通胀目标实现时间，预计2017财年实现2%通胀目标，此前为2016财年下半年。2015财年核心CPI升幅预期为0.1%。下调2016/2017财年的核心CPI预期至0.8%，此前预期为1.4%。

　　不仅日本央行，欧洲央行也屡屡放风称，将继续扩大QE规模。欧央行行长德拉吉周四就曾表示，中国经济增速放缓、全球市场动荡，都给欧元区经济复苏带来挑战，欧央行可能在3月会议上加大刺激力度。德拉吉暗示或推出更多刺激政策，推动当日欧元下跌、欧股上涨。

　　可见，之前全球市场预期的流动性拐点可能要拖后了，流动性宽松的环境或将持续一段时间，观察这个问题的一个指标是欧洲央行接下来的举动，是按兵不动还是跟随日本央行，将对全球商品市场和资本市场将带来巨大影响。

　　变化二：全球金融和商品涨声一片

　　尽管日本以外对超准实施负利率，并维持以每年80万亿日圆的速度扩大基础货币的承诺不变，在改善全球流动性宽松预期的同时，也引发了全球货币战和人民币继续对美元贬值的担忧，但出乎意外的是全球金融市场和商品市场涨声一片。

　　在日本央行周五发布声明后，日经225指数午后开盘拉至3.5%，随后又跌至-1%，收盘又涨至2.8%。疲软的A股和港股午后也大举反弹，上证指数收涨3.09%，恒生指数收涨2.54%。欧美股市开盘后也一路高歌，最终富时100指数收涨2.56%，道琼斯指数收涨2.47%。

　　涨声一片的还有商品市场。ICE布油继续上攻，收涨3.07%。LME铜、LME锌、LME铅、LME锡和LME铁矿石等也悉数收涨。

　　很显然，全球主流投资者用手投票，认为日本央行的举动利大于弊，流动性改善的重要性远远超过其引发的全球货币战担忧。

　　既然全球股市和商品市场可以高关联度下跌，那么高关联度上涨也就在情理之中，这为A股在短期企稳，创造了良好的国际环境。

　　值得一提的是，就在日本央行宣布声明后，国内研究界一致预期人民币贬值将再度承压之时，人民币兑美元在离岸市场大幅升值了，而且足足升值了220个基点，并带动港币对美元升值了76个基点。尽管尚不足以认为人民币对美元贬值出现拐点，但这却足以说明对人民币及人民币资产做空的力量变得谨慎。这也为A股短期企稳创造了良好的心理条件。

　　变化三：A股对利空反应有钝化迹象

　　尽管A股在上周四尾盘暴跌，但周五的走势却出乎意料，三大指数并未顺势低开，而是高开了不少，仅仅在一个杀跌后，就选择了掉头向上。尽管盘中屡屡有跳水迹象，但最终却每次小幅下跌后，迎来的是更大幅度的上涨。

　　诚然，近期欧美股市均已先行反弹不少，尤其是原油市场更是反弹了30%。但处在风暴眼中的A股自身仍有较多利空要消化。

　　比如屡屡有上市公司大股东场内外质押达到或者逼近预警线、平仓线，这些上市公司甚至不得不停牌应对，近期也屡屡爆出千家私募基金净值达到或者逼近清盘线，不少机构预期上证指数将再次跌至2000点，不少研究界大佬称中小创股票仍然高估等。

　　但A股近期对这些利空的反应明显没有之前强烈，对此的反应出现钝化迹象，甚至券商行业个股、国企改主体投资和军工概念股纷纷在盘中大幅拉升，这些迹象都表明A股短期已经离底部不远了。

　　最大变数：尚有两大利空亟待理清

　　尽管A股已聚集了越来越多的利好因素，投资者预期出现少许改善迹象，但有两个利空尚未有官方说法，让机构投资者加仓行为十分谨慎。这两个利空一个是1月份外储到底下降了多少，一个是1万亿存量票据中，到底有多大规模的违规行为，其中又有多大规模进入了股市。

　　近期，人民币在离岸市场贬值趋势得到扭转，尤其是周五夜盘甚至出现220个基点的升值，这到底是市场预期扭转，还是央行主动干预？答案就在1月份外储下降的规模里。

　　据路透此前的报道，一家做空人民币的西方对冲基金经理表示，中国在1月份硬通货储备降幅可能扩大一倍至2000亿美元左右。这不由地让国内机构投资者捏了一把汗，人民币贬值预期瞬间再度升温。

　　“即便要抢A股短期企稳后的反弹，1月份外储下降规模将决定机构投资者加仓的比例。”一家大型机构投资者负责人称。

　　另外一个需要官方尽快出面澄清的利空是，到底多大规模票据资金违规，尤其是违规资金中多大比例的资金进入股市。前者影响市场流动性，后者不仅影响流动性，而且一旦需要平仓，还会直接影响股票价格。

　　继农行39亿票据诈骗案之后，媒体近日又曝出中信银行发生10亿大案。随着银行自查的不断深入和A股的连续下挫，市场开始担心如果票据违约大面积暴露。

　　而根据平安证券的研究，银行存在风险的票据规模可以从银行买入返售票据规模与对手方卖出回购项之间的差额进行观测，从历史情况看，2011/13年两次较大规模的票据检查时期这一缺口均出于高位，其中尤其是2013年中期流动性危机时期达到了近1.8万亿，而当前伴随表内贴现规模的上升和信贷额度宽松，这一缺口已有明显回落，目前在1万亿左右。

　　平安证券认为，从资产配置来看，票据融资的资金流向仍以较低风险的固定收益及货币市场为主，涉及到权益类的部分较少。

　　不过，参考11年中期和13年中期以后的规模回落速度与资金利率的关系，不难发现，两次大千亿级别的外部冲击导致的规模快速回落会反应在票据利率之上，进而影响到货币市场利率和实体经济融资成本。

　　目前票据利率呈现小幅上扬的走势。利率具体上行的幅度取决于监管的力度和上层决心。但就目前票据市场而言，虽不至于引发类似11、13年的流动性紧张，但边际上资金供给收缩、票据去杠杆应不可避免，相关影响可能会延续到2-3月份。

　　中信建投则指出，票据问题往往涉及内外勾结，窝案或为主要形式。融资方平仓资金不出问题的情况下，核查难度较大，银行自查需一段较时间，其间金额较大的黑天鹅案件或逐渐暴露，银行利润也可能受到影响。

　　中信建投还预计，相关违规资金犹如惊弓之鸟，为及早平仓脱身或提前卖出相关资产(由于票据融资期限较短，投资资产流动性通常较强).