市场仍然处于非常积极的背景下，二季度可积极看多。首先，影响近一年全球市场的主导因素——国际货币环境处于协调后的安全期；其次，国内经济增长因素二季度无忧，资金面改善是年初以来“稳增长”效果强于去年的关键；第三，流动性环境二季度无忧，管理层货币工具齐备，影响估值(风险偏好)的债转股、债务置换等至少不再恶化，且近期担忧的通胀问题也不会成为持续现象。

　　在研究和调研过程中发现了一些长期苗头问题，值得引起重视。其中“稳增长”过程中的一些产业和企业变化、财政投资变化，甚至货币扩张变化都在发生，这些变化也会对短期经济和市场表现产生影响。

　　市场风格层面建议维持均衡配置，成长角度主要集中在新能源汽车、TMT细分子行业领域，周期角度优选非银、建材、煤炭等。行业配置层面建议逐渐减仓通胀预期的食品饮料和畜禽养殖，首选行业包括非银、建材、汽车等。

　　二季度经济、流动性无忧

　　1、全球货币政策协调后的安全期

　　中美经济政策及基本面变化主导近一年全球市场。去年二季度后，除了国内因素之外，全球货币政策变化甚至超过了国内因素成为资本市场最重要的一个因素。到目前为止，这条线索共产生了四次阶段性的影响：第一次，2015年4月份，全球资本市场第一次做好准备迎接美联储的货币政策转向，叠加全球经济走弱，全球资本市场在4月底5月初逐渐进入下跌为主模式。A股市场在5月份和6月初因为配资等因素延后了一段时间，但并没有摆脱该趋势；第二次，2015年9月份，美联储推迟加息 ，全球资本市场迎来一次风险偏好的提升。这和以往有所不同，之前都是在加息之后出现一次风险偏好提升，这一次是在推迟加息决定后出现的；第三次，2015年12月份，全球资本市场在确定美联储加息后再次进入动荡不安阶段；第四次则是在2016年的2月底3月初。去年12月份后全球资本市场动荡不安，美联储和其他货币机构进行了一些协调，并且释放出比较积极的信号，全球资本市场再次呈现活跃的表现，并且延续至今。除此之外，我们可以“非常碰巧”地发现，中国因素在其中发挥的作用高于其他经济体变化所带来的影响，如“811”汇率波动、几次降息以及“稳增长”措施等。

　　美国经济并未显现货币政策转向带来的负面影响。在这条主线上，当前研究的重点不在于何时加息，甚至“加”或者“不加”息，而在于加息之后带来的影响。因为之前的趋势是经济缓慢复苏，美联储货币政策变化会不会导致这个趋势发生变化，不管是“二阶”还是“一阶”变化。其中最为优先的是对美国经济的影响，第一个是总量指标，ECRI领先指标可以作为一个观察角度，目前为止显现出来的信息是没有延续去年下半年以来的恶化方向(同步指标只能算是确认指标)；第二个是美国货币政策变化后信用扩张情况，观察角度可以是美国商业银行的资产负债表变化，包括商业信贷增速、工商企业信贷增速、住房抵押贷款增速、消费信贷增速。从到目前为止的表现看，经过一个多季度的变化，美国货币政策转向对美国经济还没有带来负面影响。

　　全球极端货币政策未带来显性的负面影响。全球极端的货币政策包括两个方面，第一个是日本和欧洲的情况，尤其是日本。今年初以来日本和欧洲都出现了创纪录的货币政策，其中日本10年期国债收益率持续处于负值区间。这个变化的长期影响仍然难以给出结论，但就短期而言，带来的负面冲击还仅仅局限在日本国内。日本采取这些措施之后日经指数的表现明显弱于其他市场，海外投资者连续三个月抛出日股。另外，周边国家短期甚至受益，日元对美元的汇率并没有出现常规理解的贬值，而是有所升值，这有助于缓解日本竞争对手的压力。第二个是新兴市场经济体的表现。这些经济体在此前均采取了与美国完全不同向的货币政策，贬值带来的不确定性成为去年的风险源头。从目前的状况来看，这些市场初步顶住了压力，印度 、俄罗斯都已经出现了通胀水平的下行，巴西的通胀水平也没有进一步恶化。下一次的变化催化剂至少将发生在美国再次加息后，或者美国经济因加息出现大幅恶化。

　　2、国内经济增长二季度无忧

　　经济下行压力不断延后。2015年二季度之后的我国经济表现一波三折，第一次是6、7月份的快速下滑，PMI出现了2011年经济趋势性下行以来第一次持续处于50的分水岭之下。在此背景下出现了日益显著的“稳增长”信号，创新转型让位于“稳增长”，并再次证伪了年中“权威人士”的猜想，货币政策开始超预期；第二次是2015年12月份前后，年中出台的一系列“稳增长”政策效果并不明显，众多分析“春季躁动”的预期落空，根本原因在于项目资金配套的缺失；第三次是今年2、3月份，去年12月份之后经济数据没有太大的起色促使“稳增长”政策加大了力度。

　　二季度经济无忧。资金方面，去年7、8月份“稳增长”政策效果不彰的关键在于资金配套问题。为了解决这些问题，先后采取了专项建设资金落地、4号文之后的融资创新、城投融资的变通(在建和续建可以融资)、中央预算资金的提早下达，以及银行年初对国有企业的信贷支持。地方调研看，这些措施在上半年仍将处于发挥作用阶段；载体方面，目前为止没有系统的投资领域，基建投资起作用的仍然是托底，地产投资出现改善，但只是向上弹性还看不到多大的空间。之所以把时间初步锚为二季度，主要有两个考虑：第一，去年秋季房交会后地方地产销售的好转对地产企业产生影响，采取了加快进度的措施。按照三个季度左右的投资期，这轮投资改善大致在今年三季度结束；第二，基建投资效益很低，而向来上半年资金宽裕，下半年难说，且专项金融债的大头基本在上半年下达，下半年增量有限。

　　等待新的下行迹象。按照上述考虑，目前政策变化带来的影响仍将是托底作用，属于不再快速变坏(边际改善)范畴。当前的研究在于寻找再次变坏的迹象，其中除了上述时间的考虑，可以看到的天花板在于：第一，资金来源。目前这些资金的放大基本是被动变化，且有“抢跑道”味道。比如银行信贷看似冲动，实则防风险主导，以便观察国企手上的资金投放进度；又如城投的扩张，目前可以作为启动的是依托“政府购买服务”做信用贷款，而政府购买在一定阶段是有限制的。第二，投资主体和投资领域。地方政府和国企主导的此轮“稳增长”，投资的边际效果减弱应该更加明显。

　　3、流动性环境二季度无忧

　　宏观流动性至少不会恶化。在经济下行趋势阶段，因为业绩看不到向上的弹性，对股票市场的流动性影响只看资金价格。第一，货币需求角度，自2009年以来目前总共经历了三轮货币扩张——2009年、2012年和2014年，其中2014年的货币扩张主要集中在股票市场和一线地产市场。去年年中后，股票市场的扩张基本结束，目前各种政策的推动只是一种延缓，很难改变2014年货币扩张尾声的特征，在此背景下资金价格整体将呈现下行趋势。第二，政策角度，政策导向已经非常清楚，在目前环境下货币当局将保持资金方面至少不出现持续的紧张局面，各种货币工具随时应付意外情况。

　　通胀影响不是持续现象。2月份之后迟迟不下的蔬菜价格、不断上行的猪价以及不断上涨的房价带来通胀担忧，这种担忧对市场的影响是短暂的，可以成为市场调整的催化剂，但不会终结原来的趋势。首先，此轮价格上行和需求无关。上述三个因素均和需求无关，而其他服务类价格和需求有关，但这些服务类价格将长期保持上行，不是周期性因素能解释的；其次，此轮价格上行也不是成本推动，成本甚至是下降的，至于PPI向CPI传导的假说逻辑不通。我国经济目前仍处于转型过程中，部分领域将一直存在结构性现象，货币当局未必会以此作为判断通胀的依据，流动性环境也不会因此出现显著变化。

　　风险偏好因素不再恶化。三个因素主导了这个变化，首先，债务置换。中西部按照到期的1.5倍置换，东部按照到期的2倍置换，地方债务风险继续被推迟，期间零星出现的违约事件没有成为共振因素；其次，债转股。按照目前媒体报道，首批债转股即将出台，有可能在煤炭和钢铁等行业。债转股实质上起到是展期作用，将风险后移，以解决地方国有企业的问题；第三，贬值。贬值压力在经济再次走弱后更易引起共振，目前的变化一直没有形成趋势。上述三个因素对风险偏好而言都不再恶化，甚至短期有所改善。

　　“稳增长”过程中的结构变化

　　1、产业和企业的变化

　　企业角度，大企业具备越来越多的优势。尽管提出了大众创业、万众创新，尽管出台了一系列优惠和扶持政策，小企业仍然面临越来越大的压力。首先，是信贷资源的配置，1月份看似天量的信贷实际上反映的是银行的谨慎行为。目前观察到的催化剂包括债务置换后息差下降，银行早放贷，但延续了最近一年多的方向——国企占比显著提升，有些省份的调研数据甚至提升了十多个百分点。除此之外，对于创新型政策大型企业更受益，最近的金融债便是典型代表。其次，“稳增长”的项目分配倾向于大企业。“稳增长”项目中很多是投资收益低的项目，大型企业尤其是大型国企可以忽视这一点。虽然利润不大，但收入可以很高，资产也可以慢慢更大。第三，经济下行趋势中，中小企业面临淘汰。如房地产市场，以前是政府的手放开哪儿哪儿就活的代表，现在看越来越多的中小房企开始退出，土地拿不起、税收管理趋严等各种因素加速了这种变化。

　　产业角度，房地产化越来越成为主流。的确，很多省份和地区出现了创新工业园，也不乏骄傲的案例，比如深圳或武汉，战略新兴产业不断出现亮点，但总体来看是越来越房地产化。耕地红线甚至保障房实际上都或多或少地起到了推高房价和地价的效果，最关键的是，房地产以及这个产业链是政府最容易调配资源管控的，也是技术要求不高的行业，即“最容易突破、阻力最小的方向”。

　　2、财政投资的变化

　　财政被寄予厚望。目前是财政赤字的提高，按照以往经验，财政前瞻性投资一些基础设施领域，甚至有投资收益的领域，守株待兔等待产业发展成熟。比如1998年之后的基础设施投资、制造业的国有企业以及银行的改造，期待实现熨平周期。从公共财政支出占GDP比重看，自1994年分税制之后占比不断提高，2015年达到26%。

　　投资的举措和领域。当前采取了类似措施，但投资模式出现变化苗头。除了常规的路网，保障房等城市内部设施也不断增加。公共财政方面，其中文化体育传媒、教育、社会保障和就业、医疗卫生、城乡事务占公共财政支出的比重不断扩大。而方式上的变化更值得关注，政府购买服务成为新的引导模式。尽管规模尚小，但进展迅速，地方城投、商业银行、地方债等政府正在施行新的运作模式。同时政府也在成立各种各样的产业投资基金，这些基金直接参与市场竞争，带来的产业变化有待观察。当前可以看到的领域，比如旅游资源的开发可谓如火如荼。

　　3、货币扩张方式的变化

　　货币扩张并没有独立性。在2007年之前货币扩张受制于外汇储备变化，贸易顺差迅速增加，外汇储备带来货币的被动扩张。直到2007年后才算找到相对有些效果的对冲措施，但紧接着是金融危机。2009年之后货币被动跟随财政变化，和国外先有资金然后寻找投资项目区别巨大。国内似乎是先有项目，然后被动投放资金，问题在于当不断有项目出现问题时，货币将出现被动的收缩。

　　当前的表现。“债务置换”和“债转股”作为临时性措施在于缓解货币受阻的现状。其中，债务置换解决地方城投的问题，而城投模式基本上是土地货币模式。由于债务置换并不是新增，看起来也只是一时之需；债转股可以解决地方国企问题，在实施该措施之后甚至短期可能看到对相关企业的贷款增加，以增加起死回生的可能。但由于转股后银行资本金将出现变化，也难以看到货币的持续扩张。新的货币可能发生在PPP这种模式中，政府购买服务协议作为新的抵押物，从而成为货币扩张的载体。这取决于未来财政支出的表现，货币仍然不是独立的。

　　积极看多，首选非银建材汽车

　　1、市场、行业及首选行业表现

　　市场：一季度整体下跌，3月份反弹幅度较大。一季度沪深300指数下跌13.65%、创业板指数下跌18.74%，年初政策担忧、贬值预期等引发了大调整；3月份市场涨幅较大，其中沪深300指数上涨11.84%、创业板上涨20.02%，反弹的核心逻辑在于流动性宽松预期以及稳增长加码预期引发的估值修复行情。

　　行业：非银、电气设备、国防军工等涨幅较大，采掘、钢铁、银行、房地产跑输大盘。从3月份行业表现来看，周期和成长均有机会，周期角度非银、电气设备、机械设备表现较好，成长角度计算机、国防军工、电子、传媒等涨幅较大。采掘、钢铁、银行、房地产等跑输沪深300指数，验证了估值修复的核心逻辑，高估值板块整体表现较好。

　　首选行业表现：3月份首选非银、畜禽养殖、房地产，其中非银和畜禽养殖大涨，房地产跑输指数。3月份以来市场核心依然在于估值修复的反弹行情，非银作为弹性最大的行业之一取得了不错的收益，3月份涨幅为18.9%，涨幅为行业中最高；畜禽养殖涨幅为14.5%，由于3月份生猪价格大幅上涨，市场担心通胀，涨幅也较大；房地产行业3月下旬后一线核心城市调控政策出台，整体市场表现较为一般。

　　2、二季度行业配置思路及逻辑

　　高估值行业和高弹性行业依然具备机会。3月份以来市场的核心逻辑为流动性宽松的估值修复行情，叠加风险偏好改善，高估值行业和高弹性行业整体表现较好，为市场反弹的主线索之一。其中高估值行业主要包括计算机、电子、传媒、国防军工等，高弹性行业主要是非银。往后看，支撑此次反弹行情的逻辑没有变化，期间经济复苏的证伪等不会终结行情，而流动性的边际变化，比如降息、降准等或将终结此次反弹，因此对于高估值行业依然可以配置。

　　通胀预期行业4月份兑现收益，逐渐降低配置。年初以来通胀类行业整体表现不错，尤其是供给受限的畜禽养殖、白酒行业在3月份后半段涨幅较大，反映了一定程度的通胀预期。由于核心通胀依然不高，货币供应量整体可控，通胀不会持续超预期。整体看3、4月份是通胀高点，二季度末端会下行，因此，通胀预期类行业可以逐渐减持，把畜禽养殖、白酒等通胀收益类行业降为标配，建议二季度中逐渐降低配置。

　　增配经济弱复苏预期品种，例如建材、汽车等。3月份之后经济有企稳信号，如电力、耗煤量改善显示工业生产的改善，房地产销售的大幅增长有助于投资企稳，领先指标PMI大幅反弹显示出经济有改善迹象。此外，我们在山东 、重庆 、浙江 、湖北等地的调研显示，投资有所修复，但是弹性不足。总体来看，经济弱复苏的证伪需要在二季度末端，建议增配房地产相关产业链的建材、汽车等行业。

　　3、首选行业：积极有为，首选非银、建材、汽车

　　市场基础背景：从经济、流动性、政策三因素来看，1)从经济增长层面看，3月份经济数据有所改善，工业、投资有所修复，经济弱复苏证伪至少需要等到二季度末端。通胀整体可控，二季度下半段逐步回落，不会是核心约束；2)流动性角度看，目前流动性仍维持宽松基调，人民币贬值压力可控，流动性角度仍支持市场反弹；3)政策层面看，需求和供给侧并重，市场对于供给侧改革带来的经济下滑预期有所减弱，后续可重点关注营改增、债转股等政策。综合来看，经济、流动性、政策仍不会对反弹造成核心约束，后续市场仍可维持积极有为的判断。

　　行业配置的主要思路：契合市场判断，积极关注结构性机会，有三条线索：一是高弹性品种。受益于估值修复行情，包括TMT领域的计算机、电子、传媒、军工等；二是资金敏感性行业以及风险边际变化行业，例如非银、银行等；三是弱复苏角度增配地产相关的建材、汽车等行业。从这三条线索出发，二季度优选非银(东兴证券 、广发证券 、招商证券 、中信证券 、光大证券 、新华保险 、中国人寿 、中国平安等)、建材(海螺水泥 、祁连山 、冀东水泥 、北新建材 、金隅股份 、东方雨虹 、宁夏建材 、华新水泥等)、汽车(整车推荐江淮汽车 、长安汽车 、上汽集团等；新能源汽车推荐宏发股份 、先导智能、欣旺达 、当升科技 、杉杉股份等；无人驾驶智能汽车领域推荐星宇股份 、双林股份 、均胜电子 、亚太股份 、保千里 、四维图新等)三个行业。