编者按：PPP项目将迎来大发展期。在水务领域，上万亿元水务资产有望被置换出来，部分项目将通过各种渠道进入二级市场，直接IPO或成为上市公司的并购对象，从而给水务领域带来可观的投资机会。

　　成功经验可复制

　　业内人士表示，目前地方政府和地方国企拥有大量水务资产，总规模上万亿元。桑德国际副总经理董智明认为，地方政府的考核标准调整后，原来政府主导的项目将推向市场，吸收社会资本，这给桑德这样的企业带来了机遇。

　　个别上市公司已采取行动。巴安水务22日发布公告称，将联合贵州水投水务有限责任公司、贵州水业产业投资基金组建贵州水务股份有限公司。贵州水投控股股东是贵州省水利集团，实际控制人是贵州省水利厅，承担贵州省城市水务经营以及城镇污水处理设施的投资、建设、运营。在此次合作中，贵州水投作为水务资产输出方，以23个水务资产进行注入，同时联合项目资金主要输出方贵州水业产业投资基金、技术工程经验输出方巴安水务组建贵州水务股份有限公司，三者的股权比例分别为51%、39%、10%。

　　业内人士认为，传统的水务工程领域投资模式主要由政府主导，但随着政府债务压力增大，政府主动寻求社会资本进入。BT、BOT等企业垫资模式成为市政领域的主要解决方案，企业资金实力成为制约工程类企业发展速度的核心因素。

　　除贵州水务的模式外，另一个值得关注的是池州模式。PPP领域资深专家，大岳咨询总经理金永祥介绍，污水处理厂地下管网一直是短板，池州模式可资借鉴。池州率先将城市污水管网实行市场化特许经营。污水管网实行政府购买服务模式，新增管网和旧网改造均采取此模式。项目公司(SPV)实行混合所有制，社会资本持股比例达80%，政府指定机构持股20%；项目公开招标，四家投标人参加竞标，实现充分竞争。项目采用项目融资，不要担保，融资成本上相对较低。未来这一模式如果被复制，将使更多存量优质水务资产进入市场。

　　PPP不应是过渡形态

　　董智明认为，PPP不应是一种过渡形态。

　　在许多人看来，PPP模式应担负城镇化融资和化解政府性债务风险的重任，实质上，PPP模式更应侧重经济发展模式，而不仅是融资功能。PPP模式的重点投资对象是具有一定收益的公用事业，这使地方政府未来举债发展的重点是没有收益的公用事业。因而，PPP模式可以实现政府资源与社会资本的合作分工。

　　金永祥认为，狭义的PPP应具备两个基本特点：要有运营，目的是为了提高效率；政府要通过持股来进行监管。董智明认为，PPP模式在合资合营方面要有突破。在PPP模式下，政府与民营企业双方的地位是不平等的，政府需要依法执政、科学执政。

　　合资之后面临的问题是企业和政府的分工。中央多个部门近期发布的文件提出，社会资本要更多地在项目建设、运营方面承担责任，政府则应在政策法规方面承担责任。董智明认为，合资涉及利益再分配，项目的价格形成、收费方式等的协商难度不小。

　　 水处理10大概念股价值解析

　　个股点评：

　　城投控股:弘毅入股获批，打开后续改革空间

　　城投控股600649 房地产业

　　研究机构：广证恒生咨询 分析师：姚玮 撰写日期：2014-01-21

　　事件:

　　1月21日晚城投控股发布公告:公司近日收到上海市商务委员会关于《市商务委转发<；；商务部关于原则同意弘毅(上海)股权投资基金中心(有限合伙)对上海城投控股股份有限公司进行战略投资的批复>；；的通知》(沪商外资批[2014]216号)，原则同意弘毅(上海)股权投资基金中心(有限合伙)受让上海市城市建设投资开发总公司所持上海城投控股股份有限公司298752352股股份(占总股本的10%)。

　　点评:

　　催化因素兑现，打开后续改革空间。弘毅投资看中公司围绕“大环境”主线进行的环保企业转型以及环保产业的巨大发展空间，以18亿元入股成为公司第二大股东。其将为公司带来先进的国企改制、公司治理以及资本运作经验，同时能为公司国际合作提供技术和资源支持。双方将实现优势互补，全面打造城投控股环境业务产业链，提升公司市场化能力及竞争力。商务部批复，为公司后续市场化激励机制、资本运作等一系列改革动作扫清障碍，公司打造上海国资环保平台的战略转型将加速推进。

　　全资控股环境集团，利在长远。公司拟回购控股子公司环境集团40%股权，使公司对环境集团实现统一管理和决策，有利于公司未来环境资源整合、项目运作，打造环境业务平台。另一方面，在建项目的陆续投运以及后续新项目拓展将对上市公司环保业务板块业绩加速释放和占比提升有重要战略意义。

　　垃圾发电投资14年加速，公司专注精品大项目。公司目前垃圾发电产业分布东、中、西部地区一线城市，专注精品大项目，90%以上是1000吨/日处理能力的大项目，超过1500吨/日的项目也达到了5个且烟气处理均采用先进技术，烟气排放满足国标和欧盟2000标准。14年各地垃圾发电项目有望集中上马以完成规划目标，由于垃圾发电产业的区域垄断特性和高进入门，13年市场已体现出集中度提升特征，这一特征将在14年延续。此外，公司置入上海环境院资产，产业链延伸至固废处理上游EPC，有助提升环保业务竞争力，加速环保业绩释放。

　　盈利预测与估值。预计公司13-15年摊薄EPS分别为0.61、0.8、0.98元，对应12、9、8倍PE。维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示:环境业务不达预期风险、房地产调控风险。

　　巴安水务:业绩增长可达预期

　　类别：公司研究 机构：上海证券有限责任公司 研究员：冀丽俊 日期：2013-11-15

　　报告目的

　　我们近日拜访了巴安水务，了解了公司近期经营情况，并就水处理行业前景和公司进行了交流，现简要汇报如下。

　　主要观点

　　项目进展顺利，促业绩增五成

　　前三季度，公司实现营业收入为3.31 亿元，较上年同期增51.78%；归属于母公司所有者的净利润为4981.78 万元，较上年同期增51.55%；基本每股收益为0.19 元。

　　收入和利润增长主要系报告期内项目完工程度较高，按完工百分比确认收入所致；主要是东营市中心城生活水质提升项目和石家庄市桥东扩规10 万吨/日污水处理厂项目进展顺利。

　　目前广西象州工业园区石龙片区自来水厂及污水处理厂BOT 项目已经进入施工阶段，其中自来水厂处于建设当中，污水处理厂正进行地勘阶段。

　　市政水处理与固废业务是公司业务重点

　　公司业务分为工业水处理、市政水处理、固废处理、天然气调压站及分布式能源四大板块，目前公司的收入和利润来源主要是工业和市政水处理业务。

　　工业水处理由于受公司下游行业主要为火电行业，受宏观经济政策及产业政策影响较大，环保政策加强对火电项目有所限制，同时行业竞争加剧，由此公司该项业务有所减少。

　　市政水处理项目较多较大，东营直饮水项目工程、石家庄桥东污水项目工程和广西象州工业园区石龙片区自来水厂及污水处理厂BOT 项目均属于市政项目，公司在市政水处理方面进入快速发展期。

　　象州项目是BOT 方式，公司未来将参与运营。公司运营模式由BT、EPC 逐渐转向BOT，将会有稳定的现金流进入，减少公司业绩波动性。

　　固废业务起步，固废业务是公司未来发展的方向，主要是在污泥处理和干化方面，目前已经实现了成果转化。公司利用拥有的市政水处理和电厂资源，来实现污泥的处理，预计今年年底会有订单进来。

　　天然气作为清洁能源，受到重视，公司拥有燃气的资质、技术和人才，因此重新开拓燃气市场。不过由于天然气业务体量小，占公司业务比重不大。

　　通过并购实现扩张

　　随着环保政策的加强，环保市场发展加快，公司考虑通过并购的方式来实现快速扩张。目前公司正在积极接洽和调研目标企业，希望并购目标企业可以带来技术和品牌的提升。

　　环保加强给带来机遇

　　随着各项环保政策的出台，政府和企业均加大了环保投入，推动了环保相关产业的发展。《“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》中提出:(1)到2015 年，全国所有设市城市和县城具有污水集中处理能力。(2)到2015 年，污水处理率进一步提高，城市污水处理率达到85%(直辖市、省会城市和计划单列市城区实现污水全部收集和处理，地级市85%，县级市70%)，县城污水处理率平均达到70%，建制镇污水处理率平均达到30%。(3)到2015 年，直辖市、省会城市和计划单列市的污泥无害化处理处置率达到80%，其他设市城市达到70%，县城及重点镇达到30%。(4)到2015 年，城镇污水处理设施再生水利用率达到15%以上。(5)全面提升污水处理设施运行效率。到2015 年，城镇污水处理厂投入运行一年以上的，实际处理负荷不低于设计能力的60%，三年以上的不低于75%。

　　公司主要从事环保水处理业务，政策推动给公司的持续发展带来了广阔的空间。

　　投资建议:未来六个月内，给予“谨慎增持”评级。

　　我们预测2013-2014 年公司营业收入增长分别为43.82%和29.41%，归于母公司的净利润将实现年递增46.72%和21.70%，相应的稀释后每股收益为0.25 元和0.30 元，对应的动态市盈率为63.79倍和52.42 倍，公司估值高于行业平均。我们认为，公司在市政和工、最好用研究报告服务商业水处理方面具有优势，未来将受益于节能减排和污水处理行业标准提升，给予公司“谨慎增持”评级。

　　万邦达深度报告:工业水处理领域的专业服务商

　　类别：公司研究 机构：国联证券股份有限公司 研究员：马宝德 日期：2014-02-18

　　煤化工、石油化工等工业水处理行业空间巨大，迎来崭新的发展机遇。煤化工、石油化工等行业属于关系国家能源战略及国计民生的重要行业，行业前景良好。我们分别对煤化工、石油化工、电力等行业对工业水处理需求空间进行测算，“十二五”期间新增水处理投资额达到545.04-758.4亿元，运营费用达到3451.5-6903亿元，所以公司面临的行业空间巨大。作为煤化工水处理龙头，将充分受益。

　　公司深耕工业水处理，具备较强的市场竞争优势。公司已发展成为煤化工、石油化工、电力等下游行业大型项目的工业水处理系统全方位服务商。公司在煤化工废水处理的项目中占比为1.4%，处于比较靠前的位置，虽然目前公司的规模仍然有待提升，但公司凭借在煤化工领域的资源优势，目前在市场中已经处于相对较强的竞争地位，同时煤化工、石油化工行业也是公司目前重点拓展的领域，将充分受益行业发展。

　　公司逐步由EPC转向托管运营，盈利模式逐步优化。公司目前的工程承包业务仍然是收入的主要来源，已经开始确认收入的工程订单量为18.23-18.73亿元，未来较长一段时间，公司将以工程承包业务为中心，不断向托管运营业务进行延伸。随着后续运营项目的逐步增多，盈利能力进一步提升，成为公司业绩推动的又一驱动力。

　　维持“推荐”评级。我们预计13、14、15年EPS分别为0.61元、0.82元、1.09元，对应13、14、15年PE分别为65倍、48倍、36倍，鉴于公司EPC订单获取能力较强，随着托管运营项目的逐步增多，盈利模式进一步优化，我们看好公司未来长期的发展空间。综合考虑市盈率和市净率水平，我们认为公司的合理股价范围为46.63-50.84元，继续维持“推荐”的评级。

　　风险提示:项目订单量不达预期的风险，开工进度慢于预期的风险，宏观经济下行的风险，市场下跌的风险。

　　首创股份:业绩对水价上调弹性大，再次腾飞可期

　　类别：公司研究 机构：联讯证券有限责任公司 研究员：罗柏言 日期：2014-01-21

　　1、水务利润和现金流更稳定，龙头将受益于兼并收购。我国水务市场相对较强的属地性导致水务公司具有一定的寡占特征，行业的竞争环境相对和缓，盈利能力和现金流也更为稳定。但区域垄断特征也导致水务市场集中度依旧偏低，以2013年中报为例，首创股份的市场占比仅为1.7%，在未来行业集中度提升过程中，龙头更有望胜出。

　　2、提标改造和水价上调导致行业还有很大成长空间。我国多数城市自来水供应还远未达到规定的供水水质标准，能达到一级A排放标准的全部污水处理厂处理能力占比还不到7%，每年都有大量污水流入水体中污染水环境，未来提标改造还将进一步扩大行业的市场空间。而截至2013年10月全国36座大城市平均污水处理价格仅0.83元/吨，且各主要城市污水处理费占总水价的比例平均约20%以上，预计未来水价特别是污水处理费将明显上调。

　　3、首创的业绩对水价弹性最高。首创股份的产能分布除了北京之外，则主要集中于中西部地区，这导致首创的平均折算水价仅0.55元/吨，远低于创业环保(行情，问诊)、兴蓉投资(行情，问诊)的1.44元/吨和1.41元/吨，更低于有当地政府支持的重庆水务(行情，问诊)平均3.2元/吨的水价。较低的水价导致首创虽然产能远大于竞争对手，但水务收入却低于兴蓉投资和重庆水务，总市值更是仅相当与兴蓉投资的86%和重庆水务的53%。在可比的A股公司中，公司的水价基本是最低的，公司产能所在区域的提价空间和预期也是最强的，未来首创将成为最为受益于水价上调的公司。

　　4、固废业务有望打开新的成长空间，公路收费和饭店经营提供稳定现金流。我国固废行业的发展速度相对较慢，未来行业投资需求巨大，发展前景良好。虽然公司固废业务尚处于发展初期，但与其他水务公司相比，公司已经开始延伸环保产业链；与同样介入固废业务的兴蓉投资相比，公司是全国性水务龙头，拥有更强的品牌力和地方关系背景；而与固废运营商相比，公司的水务业务又能为垃圾处理业务的异地复制提供稳定的利润和现金流，通过对比我们发现公司固废业务具备快速扩张潜力，固废业务的快速异地复制将使公司重新步入快速成长期。

　　此外，京通快速和新大都饭店的毛利率较高，每年分别稳定提供2.2亿元和0.7亿元左右的毛利润，这也将为公司贡献稳定的利润和现金流。

　　5、给予公司增持评级。经过测算，我们预计首创股份2013-2015年的EPS分别为0.24元、0.31元、0.34元(不考虑增发影响)，对应的PE分别为26X、20X、18X，虽然目前公司估 值优势并不明显，财务费用上升又导致2013年业绩下滑，但增发完成后公司财务压力将大幅缓解，2014年业绩将明显回升，而未来固废业务的快速异地复制也可能使公司重新步入快速成长期，加之全国各地水价上调预期强烈，首创股份又是水务行业中业绩对水价上调弹性最高的公司，所以依旧看好公司的发展潜力，并首次给予公司增持的投资评级。

　　6、主要风险提示:1、水价上调低于预期；2、水务和固废产能扩张低于预期。

　　桑德环境(行情，问诊):内涵外延齐扩展，业绩持续稳增长

　　类别：公司研究 机构：万联证券有限责任公司 研究员：宋颖 日期：2014-03-27

　　事件:桑德环境公布年报， 2013年度，公司实现营业收入26.84亿元，同比增长27.07%；实现归属于母公司所有者的净利润5.86亿元，同比增长36.45%，业绩符合预期。分配方案，向全体股东每10股派现金红利1.00元(含税)，以本公司目前总股本为基数，以截止2013年12月31日的资本公积金向全体股东每10股转增3股的比例转增股本。

　　同时，公司发布公告，收购恒昌公司股权及出资成立公司。

　　投资要点:内涵外延齐扩展，业绩持续稳增长:内涵扩展方面，13 年公司新承接合同总额为35 亿元，共签订垃圾焚烧发电特许权协议8 个，垃圾填埋1 个，餐厨垃圾处理5 个，新增生活垃圾处理量7600 吨；中标宿州及亳州医废项目；新增餐厨垃圾处理量850 吨，餐厨垃圾及污泥投资总额超过4 亿元；托管运营生活垃圾处理项目1 个，公司的固废处置业务规模取得进一步发展；同时，公司签订4 个污水处理项目，新增污水处理量29 万吨/天；新增托管运营污水处理项目2 个；多个新增项目进一步拉长公司在固废处理领域产业链的同时，也成为14-15 年业绩的有效保障。外延扩张方面，公司通过股权收购的方式并购通辽蒙东固废、鄂州鄂清环境、淮南市康德医废、湘潭市汽车回收(拆解)公司以及浙江意意环卫机械设备公司，公司在固废处置及再生资源回收利用领域的市场规模进一步提升。公司规模加速扩张的同时，业绩实现了连续四年35%-45%的增长。

　　现金流现改善，毛利率下滑:截至年底，公司经营活动产生的现金流量净额-1172.65 万元，同比去年-1.04 亿元，同比增长88.74%，是公司加大回款力度，应收款项回款增加所致，现金流改善明显。同时，公司财务费用6398.3 万元，同比下降46.64%，银行借款减少利息支出相应减少，显示公司现金压力减轻。期末公司应收账款余额19.95 亿元，相比12 年末仍有上升，占总资产比重略增1.63%。公司综合毛利率35.2%，同比略降3.3 个百分点，其中环保设备及安装咨询业务毛利率下滑明显。

　　投资环卫公司，收购恒昌公司，进军新业务领域:公司以自有资金1 亿元出资设立北京桑德新环卫有限公司，同时，公告以1.34 亿元收购河南恒昌贵金属公司60%股权，恒昌公司从事对废旧电器的无害化回收处理、工业危废处理业务以及再生资源回收利用业务，以恒昌公司2014预计实现税后净利润3500 万元为作价基础，收购市盈率6.4 倍，收购价格较低，恒昌公司同时承诺14-16 年税后净利润不低于3500 万元、4500 万元、5400 万元，对公司业务形成积极影响。公司本次股权收购有利于公司加快再生资源回收利用领域业务发展速度，对外投资环卫公司也将增强公司环保细分领域市场规模，延伸产业链。

　　盈利预测与投资评级:公司目前业务领域涉及固废处置全产业链，业绩连续四年保持在35%-45%，发展成为稳健、高速增长的固废处理行业龙头。看好公司在垃圾焚烧领域的竞争优势，根据项目建设进度，预计预测14-15 年EPS1.22 元、1.56 元，对应PE25 倍、19 倍，维持买入评级。

　　风险提示:投产项目进度慢于预期，应收账款回款进度

　　维尔利(行情，问诊):抢先布局千亿沼气市场，多元化转型有重点见成效

　　类别：公司研究 机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：李文宾 日期：2014-03-27

　　目前我国沼气行业发展重点已从“农户自用小沼气”逐步转向“工、农和市政废水废渣的规模化商用沼气应用”。据统计国内规模化沼气渗透不及20%，潜在市场容量高达1，000亿。当今国内“工农市政”废水废渣无害化处理监管已日趋严厉；而若考虑“环保成本及沼气、沼渣和沼液收益”，沼气工程具备很好的经济性。因此我们认为国内规模化沼气工程的发展已万事俱备，市场爆发指日可待。维尔利“技术为本”战略思路清晰，基于技术协同的多元化转型有层次成效显著，收购杭能也体现了这两点。目前公司股价相对14-15年市盈率仅为27和21倍，吸引力强，我们强烈建议买入。

　　支撑评级的要点

　　国内规模化沼气工程渗透率不及20%，市场容量高达1，000亿。“十二五”国内沼气发展重点从“农户自用小沼气”逐步转向“工、农和市政废水废渣的规模化商用沼气应用领域”。虽然相关配套政策完备，但因起步晚，国内规模化沼气利用率仍不及20%，我们估算市场容量高达千亿。

　　“废渣废水无害化处理监管趋严，和良好的经济性”推动沼气市场快速爆发。随着地方环境保护监管力度的趋严，工农市政废渣废水严格的无害化处理已无漏洞可钻。综合考虑“废渣废水处理成本，及沼气、沼渣和沼液收益”，我们认为国内大规模推广大中型沼气工程已万事俱备，市场爆发指日可待。

　　公司“技术为本”战略定位清晰，多元化转型有层次见成效。公司清晰地认识到要想弥补“资金和关系”的弱势，必须先于竞争对手发现和进入蓝海市场，提前做技术研发储备。这样一旦市场启动，公司必将分享丰厚收益。这一战略思路已成功帮助公司在餐厨和生活垃圾无害化处理领域拔得头筹。此外公司对外兼并收购亦看重“技术和市场”等领域的协同效应，北京汇恒和即将收购的杭能即是典范。

　　高性价比收购国内沼气产业龙头，“工业、市政和农业”三大领域战略布局完毕。杭能是我国规模化沼气领域当之无愧的王者，具备20多年的技术和市场积累。公司与杭能在技术、市场和品牌等领域协同效应突出。此次收购对价对应杭能14年11.5倍的市盈率估值，性价比非常高。

　　备考业绩基于非常谨慎的订单情况，未来较大概率会持续超预期。公司备考业绩是基于非常谨慎的在手和洽谈中订单，不包括公司和杭能未来合作后的协同效应，更不包括14年3月以后可能接触的新订单。

　　评级面临的主要风险

　　杭能备考业绩未来将会受到宏观经济、行业景气度及自身原因影响。

　　单个大工程或项目对杭能当年的收入和利润有非常大的影响。

　　估值

　　公司管理能力突出，战略发展思路清晰有效，多元化转型有层次有重点见成效。维持公司36.00元的目标价，继续强烈建议积极买入。