□本报记者 周文静

　　自2014年11月，证监会将资产证券化由“审批制”改为“备案制”，并对基础资产采取负面清单管理，2015年交易所企业资产证券化出现跨越式发展，根据WIND统计，2015全年共发行189期，规模总计1854.22亿元，发行期数和规模分别比2014年增长575%和362.59%。招商证券分析师孙彬彬认为，日益丰富的基础资产类型和交易结构推动了资产证券化的大发展，但随之带来的分析困难也逐渐成为影响投资决策的不利因素。业内人士分析，与信贷资产证券化相比，企业资产证券化出现一些不同的特征，有些基础资产对于原始权益人而言尚未形成资产，算不上资产证券化，最多只能算是证券化。

　　基础资产类型和交易结构多样

　　规模快速增长的同时，交易所资产证券化的基础资产种类也得到了极大的丰富，出现保理资产、购房尾款、两融债权、物业费、学费、信托受益权等新型的基础资产类型。交易结构方面，也出现双SPV架构的证券化产品，通常有“专项计划+信托”或“专项计划+私募基金份额”等形式，主要运用在于不动产投资相关的证券化产品中。

　　与信贷资产证券化相比，企业资产证券化出现一些不同的特征。比如，有些基础资产，如未来债权、未来收益权等对于原始权益人而言尚未形成资产；有些作为基础资产的债权、收益权并非自我实现，需要原始权益人后续积极地经营管理；不同业务类型的原始权益人使得企业资产证券化的基础资产缺乏同质性，基础资产（现金流）的风险和收益特性与原始权益人的业务模式有很大关系；大部分企业资产证券化产品都设置有差额支付承诺和担保机制，企业资产支持证券带有明显的企业信用的烙印。

　　日益丰富的基础资产类型和交易结构也带来了投资分析的困难，包括基础资产是什么，风险在哪里，怎么看待现金流的测算，破产隔离效果如何，出不出表等。这些都是投资者比较关注的问题，但是由于缺乏系统性的评价方法，这些问题的答案并不是轻而易举就可以获得的。与传统的债券和银行间信贷资产证券化（尤其是CLO和RMBS等基础资产同质性较高的产品）已经具有相对完整的信用分析框架不同，交易所企业资产证券化产品仍然缺乏体系化的分析框架。

　　融资企业模式差异大

　　孙彬彬表示，银行间市场的信贷资产证券化，基础资产主要集中在企业贷款、消费贷款、信用卡应收款、汽车贷款等，这些证券化产品的发起人通常是商业银行等金融机构，其主要业务模式及因此产生的基础资产相对容易理解。但是交易所资产证券化的原始权益人大多属于（非金融）企业，由于细分行业较多，大多数投资者都无法对每类发起人的业务模式有足够的了解。

　　对于企业资产证券化来说，原始权益人的业务经营是基础资产存在的前提，不同的业务模式在根本上决定了基础资产所产生现金流的回收模式、稳定性、可预测性、风险因素和违约救济方式。例如保理资产证券化产品，保理是指卖方将其应收账款转让给保理商，由保理商向其提供资金融通、买方资信评估、销售账户管理、信用风险担保、账款催收等一系列服务的综合金融服务方式。保理资产证券化的基础资产是保理合同的债权，现金流的来源是签订赊销合同的商品购买方，即应收账款的应付人。又如购房尾款资产证券化产品，需要对房地产销售的流程、尾款的含义和比率、尾款的支付方式和期限、购房人可以不支付尾款的条件做了解。此外，企业的行业特性决定了企业所面对的竞争环境。

　　招商证券研究报告分析，有些证券化产品的基础资产可以脱离原始权益人而独立存在，如信贷资产、租赁合同债权等，原始权益人在将基础资产转移至SPV后就完成了相应的义务，而有些基础资产需要原始权益人的持续介入经营或管理，较为典型的有公用事业收费收益权、物业费收益权等。可以自我实现的可以主要关注基础资产本身，需要持续介入的则需要更偏向于关注原始权益人的持续经营能力。