□本报记者 曹乘瑜

　　新年以来A股市场接连下挫，筑底过程艰难反复，日成交量巨幅缩水，显示投资者信心仍不足。上海六禾投资的投资总监徐志云认为，虽然上证指数从去年6月的高点已经“腰斩”，但便宜并不是抄底理由，尤其是支撑成长股估值体系上行的三大逻辑均已改变，成长股风险仍需释放，而抄底蓝筹股还需观察供给侧改革的效果。

　　中小创整体处于估值体系回归

　　中国证券报：怎么看2016年的经济形势？

　　徐志云：2016年是中国经济的闯关之年，房地产去库存延续、传统行业去产能、农产品价格面临大幅波动、人民币国际化初遇挑战。在度过最初一段的蜜月期后，对改革和高层智慧的真正考验才刚刚开始，处理结果的好坏对未来几年的经济和资本市场都将产生重大影响。

　　中国证券报：当前沪深300静态市盈率仅11倍，市净率仅1.3倍，低于很多发达国家水平，A股是否已经到价值区间？

　　徐志云：年初以来风险快速释放，但机会尚待酝酿。如果缺乏逻辑的支撑，便宜从来都不是买股票的理由，特别是当前AH股溢价仍处于130%－150%历史高位。一边关注供给侧改革推进对传统行业格局的影响，一边观察恒生国企指数是否见底企稳，将是今年蓝筹股投资的重中之重。

　　中小创的估值水平依然过高，风险有待释放。过去三年，创业板最多上涨6倍，但是仔细分析收益增长和估值提升的贡献，特别是剔除并购带来的业绩增长，行业和个股的内生增速远远落后于股票涨幅。估值体系的重构是过去几年中小创繁荣的最大原因，其背后有三大推手：一是经济转型的需要，二是货币放水，三是供给端受限。简单地说，一块资产如果有逻辑、有钱、供给还稀缺，没有任何道理不涨。但在当前这个时点，驱动中小创估值体系上行的三大逻辑均遭遇不同程度的挑战：今年中央经济工作的重心转向“聚焦供给侧改革”；受制于蒙代尔不可能三角，流动性边际宽松的难度加大；注册制明确了2年内实施的时间表，股票供给侧拐点已现；再加上估值水平仍不低，恐怕未来1－2年中小创整体将处于估值体系回归的状态，很多牛市中常见的成长股逻辑需要重新审视。

　　汇率对A股冲击或将钝化

　　中国证券报：2016年最大的风险因素是什么？

　　徐志云：以上推演仍存在变数：一是对市场化改革的力度和决心，这会影响经济长期运行的方向和节奏；二是对流动性的态度，但从当前经济工作重心和央行近期表态来看，进一步大规模宽松的概率恐怕不大。

　　尽管面临挑战，但必须承认的是，中国依然是全球最具竞争力的经济体。急跌后A股风险也已得到相当程度的释放，在当前的利率条件下，上证指数隐含的风险偏好水平已接近2000点熊市最深处的位置，不必过于悲观。对于中长期投资者而言，所做的无非就是静静等待，等待经济和金融体系的出清，等待以注册制为代表的资本市场制度进一步完善，等待A股市场结构性估值泡沫的回落。

　　中国证券报：大部分观点还是认为汇率稳定是股市企稳、增量资金再入场的信号。怎么看？

　　徐志云：目前市场对均衡汇率有预期，如果接近可能会看到持续贬值预期的钝化。在路径方面，我倾向于有关部门会采取下楼梯式的贬法。持续慢贬容易形成贬值预期资本外流，而下楼梯式的阶段性快贬每次幅度可控，一来可快速释放压力，缓解贬值预期，二来又能保证向均衡汇率靠拢，三来幅度可控的快贬对市场带来的冲击也相对好控制。所以，贬值对股市的影响会是阶段脉冲式，从影响力度上看，会一次比一次弱，毕竟离均衡汇率越来越近，而且资本市场也有学习效应。

　　市场对汇率的关注，本质上是对流动性拐点的担忧，在这个时点我认为是成立的，其实不仅仅是汇率，就是为了做好供给侧改革，在释放流动性上确实也要再三斟酌。