因“活熊取胆”曾成为舆论焦点的归真堂沉寂三年后又悄然谋划在新三板挂牌。市场纷纷猜测，曾主动撤销IPO的归真堂为何又要执着于上市？从归真堂财务本身看，公司其实并没有融资压力，三年后的归真堂有了怎样的改变？

　　拟挂牌新三板

　　“早知道这样就不搞上市了。”2013年归真堂创始人之一邱淑花在接受媒体采访时说道。但是三年过后，归真堂又搞起了上市，而这次不是创业板，是新三板。

　　12月14日，福建归真堂药业股份有限公司在新三板发布了《公开转让书》，告诉资本市场归真堂又回来了。按照新三板挂牌规则，“挂牌公司控股股东在挂牌前持有的股票分三批进行挂牌转让，解除转让限制的时间分别为挂牌之日、挂牌期满一年和两年”。而归真堂如果成功挂牌，公司股票第一批进入新三板转让系统公开转让的股份数量共计6517万股，占总股份的55.53%，其中邱荣辉家族（邱荣辉系邱淑花的丈夫）合计约可转让1654万股。

　　新三板和A股IPO市场不同，新三板只是为归真堂股东提供了一个股权转让平台，并不涉及到发新股募集资金，机构投资者只有在看到归真堂股票可以在二级市场买卖后，才有兴趣参与此后公司定增发行的新股。如此一来，归真堂公司本身才能拓宽融资渠道，所以归真堂登陆新三板的最直接受益者将是归真堂的原始股东。

　　在第一批可以转让的股票中，德生源、恒宗宝源和盛宗德宝分列前三位，后两者的实际控制人则为归真堂的创始人邱荣辉家族，而德生源则为在2015年8月突击入股归真堂的投资机构，而德生源就是通过此次定增一次性突击入股2196万股，成为归真堂二股东，持股比例达到18.71%。

　　三年之变

　　2013年5月31日，证监会官网发布归真堂递交终止审查申请信息，归真堂创业板IPO计划终止。此前福建省环保厅公布的归真堂环评报告书，表明其已通过上市前环保核查程序。资料显示，其闯关A股募集项目主要包括“年产4000公斤熊胆粉”和“年存栏黑熊1200头，年繁殖黑熊200头”。归真堂在2013年的黑熊养殖则在600头左右。

　　而对比此次在新三板公开的转让书中数据，归真堂截至8月31日养殖黑熊899头，年可繁殖小熊100头以上。归真堂三年来已经增加了黑熊300多头，不过离公司年繁殖黑熊200头、年存栏黑熊1200头的目标还有不小的差距。

　　归真堂三年来变化的是增加的黑熊养殖数量，变化不大的却是公司的盈利能力，2012年市场就传出归真堂营收已经达到约2亿元，但是从公布的2013-2015年营收数据来看，公司近几年营业额维持在1.72亿元左右，并没有出现显著增长，同时不变的就是归真堂的惟一主营熊胆粉。

　　归真堂三年来变化的还有公司的股东和高管，归真堂原董事长邱荣辉在2015年宣布辞职，由其长女邱丽萍接任董事长一职，而公司其他董事也出现了调整。2013年归真堂宣布终止IPO计划后，很多投资机构或自然人也都纷纷选择了离开。2013年6月，蔡资团、富力、陈琼芳和邱海东纷纷转让了自己所持的全部或者部分归真堂股份；2014年3月，归真堂第四大股东澄辉创投卖股退出；2014年11-12月，归真堂第七大股东胡连荣退出。

　　执着上市原因待考

　　据归真堂公开转让书，公司2013-2015年前8个月分别实现净利润6129万元、6233万元和3296万元，盈利能力甚至好于很多主板上市公司。而从此前证监会对于企业上市的要求中，归真堂是符合财务要求的，也没有被曝出财务造假等行为。总体来看，在法规上，归真堂符合A股上市要求，更何况是门槛更低的新三板。

　　创始人之一的邱淑花此前曾表示，早知道那么多的舆论就不搞上市。事实上，归真堂这三年过得也不错，货币资金充裕、净利润变现能力较强，不存在盈利大量变为应收账款没收回的情况，而且2015年归真堂一次性通过增资扩股募集了5.74亿元资金。据转让书，公司此次共向外发行了约5737万股，而德生源一家就参与认购了2196万股，认购资金约2.8亿元，认购成本约为10元/股。

　　市场人士表示，归真堂没挂牌前就轻松地融到了5.74亿元资金，公司似乎并不存在融资难的问题，为何还是要顶着舆论压力上市呢？对此经济学家宋清辉给出了自己的解读，“转道新三板是被终止审查的拟IPO公司出路之一，归真堂上不了创业板只有走新三板这条路。再者，归真堂背后的PE股东们需要通过新三板这一渠道退出，由于新三板不设财务指标门槛和业态的限制，归真堂此次上新三板可能性较大，但是仍旧存在来自于社会的‘道德评判’”。除了PE股东外，上市之后通过股权转让，邱荣辉家族也可以将所持股权变现。

　　还有另一个促使归真堂执着上市的因素或为扩产，从此前公布的“年产4000公斤熊胆粉和年存栏黑熊1200头，年繁殖黑熊200头”可见一斑。而对于公司真正执着上市的原因北京商报记者采访了上市公司，但是对方在表示只接受邮件采访后并没有对邮件给予回复。

　　扩产后存在的风险

　　“养熊取胆”在我国始于上世纪80年代，目的是改变以往“猎熊取胆”的方式。国内通过引流采胆生产熊胆粉的企业除了归真堂外，还有黑龙江的黑宝药业、野宝药业，四川的绿野生物和云南的瑞品金阁。其中同归真堂最具竞争力的是黑宝药业，据黑宝药业公司官网数据，其旗下的黑宝熊场共饲养3000多头黑熊、棕熊，要远远超过归真堂养殖基地的899头。

　　不过，归真堂未来上市的主要目的也是为了扩大黑熊的养殖，但是存在的一个问题是，由于监管层限制了熊胆粉的使用范围，卫生部在2001年就发出通知，不再批准以熊胆粉为原料生产的保健食品，2004年国家林业局、国家食药监总局等五部委曾联合发文，限定熊胆粉的使用范围，只能用于特效药和关键药，因此，归真堂曾经一度热卖的熊胆茶和熊胆酒系列开始不再上市出售。

　　使用范围的限制也大大减少了熊胆粉的市场需求，从归真堂的财务数据上也可以看出，公司近年来虽然熊的养殖数量在增加，但是营收和净利润增长却并不明显，未来归真堂可能存在虽然黑熊养殖数量增加，但是盈利能力却并不会提高的风险。

　　人工养殖黑熊寿命约35-40年，而在归真堂招股书中并没有对公司每年死亡的黑熊数量进行披露，对于归真堂这种主营只是熊胆粉生产的公司来说，未来还存在的一大风险就是人工熊胆粉的研发成功，目前国内外已经研发出具有单一特征成分的人工熊胆粉，而在未来如果研制出全部特征成分的人工熊胆粉，归真堂扩大的黑熊养殖产能也就会出现灭顶的灾难，虽然邱淑花表示公司也将加强对人工熊胆粉的研发，但是从归真堂每年600多万元的研发费用来看，公司研发投入显然并不够。

　　北京商报记者 马元月 彭梦飞/文 韩玮/制表

　　归真堂上市历程一览

　　2010年5月11日

　　福建省环保厅在网上公布，归真堂黑熊相关项目已通过上市前的环保核查程序。

　　2011年2月14日

　　2012年2月1日

　　证监会首次公开IPO审核流程，归真堂位列待审企业之一。

　　2012年2月14日

　　NGO组织联合72名社会知名人士向证监会信访办递交呼吁信，恳请对归真堂的上市申请不予批准。

　　2012年2月18日

　　归真堂官网挂出公开邀请函，决定2月22日、24日两天开放养熊场欢迎参观。

　　2013年6月4日

　　证监会官网公告，归真堂已于近日申请撤回申报材料，终止上市计划。

　　2015年12月14日

　　归真堂在新三板披露《公开转让书》，拟挂牌新三板。