□本报记者 官平

　　市场没有流动性时，犹如一潭死水；而流动性泛滥时，“泡沫幽灵”又遍地横生。据中国证券报记者观察，自今年11月以来，受经济金融形势、地缘政治、石油价格变化等因素影响，国内商品期货市场聚丙烯、聚乙烯、石油沥青等相关品种价格波动较大，个别品种曾多次出现涨跌停板行情，成交持仓比蹿升，出现了交易过热现象。

　　实际上，此前国内金融期货市场便出现了交易过热和过度投机现象，损害了市场安全稳定运行和期货功能发挥。业内人士表示，适度的流动性是期货市场功能有效发挥的保障，但如果交易持续过热而不及时调“火候”，一旦出现投机过度，将会损害市场安全稳定运行和功能发挥。

　　能化品种成“交易明星”

　　股指期货冷了，商品期货热了。中国期货业协会最新统计数据显示，今年11月全国期货市场交易规模较上月有所上升，以单边计算，当月全国期货市场成交量为3.25亿手，环比增长51.87%。

　　金融期货方面，中国金融期货交易所11月成交量仅为253万手，而7月成交量为5895万手。商品期货方面，上海期货交易所11月成交量为1.03亿手，环比增长58.40%；郑州商品交易所当月成交量为9109.77万手，环比增长40.21%；大连商品交易所当月成交量为1.28亿手，环比增长55.74%。

　　今年下半年以来，特别是11月份以来，商品期货市场出现了一些“新星”，诸如塑料、聚丙烯、石油沥青等能化品种。以石油沥青为例，在今年9月份以前，沥青期货主力合约交投一直较为清淡，成交量在数万手到十余万手之间，持仓量则多在5万手以内，但9月份以后，该品种成交量迅速上升至数十万手，甚至一度探至150万手左右，持仓量也多超过十万手。

　　能化品种交投气氛浓，主要原因在于原油市场波动大。今年下半年以来，国际原油市场持续下跌，第三季度纽约商品交易所原油期货价格累计跌幅近24%，而截至12月11日，第四季度累计跌幅已逾22%。与去年7月份的价格相比，国际油价跌幅近70%。

　　当前，油价跌破了每桶40美元的关口。截至12月11日，纽约商品交易所原油期货价格收报每桶36.63美元，盘中最低探至每桶35.16美元。

　　值得注意的是，原油市场剧烈下跌过程中，国内相关能化品种一方面交投更为活跃，另一方面价格波动加大。从今年6月以来，塑料期货出现过一次连续两个交易日收报跌停板，石油沥青期货则多次触及或封死跌停板；聚丙烯期货则在11月以来出现两次跌停板，一次涨停板行情。

　　“由于塑料、聚丙烯等品种受到上游原材料（原油）价格波动影响较大，因此国际油价大幅波动‘牵一发而动全身’。”东吴期货研究所所长姜兴春表示，聚丙烯与塑料跟随油价经常出现涨跌停板，也是其价格联动性较好的表现。

　　不过，方正中期研究员隋晓影认为，原油作为能化产业链的最顶端，其与下游能源化工品种价格走势有一定的关联性。一般来说，下游品种价格与原油价格之间的长期相关性均比较高，也就是说大的趋势基本保持一致，而从短期相关性上看，一般在欧美交易时间原油期货出现较大的波动均会令亚洲时间交易的能化品种跟随波动，但短期相关性因品种而异，PTA与原油的联动性较好，聚烯烃品种联动性一般，沥青与原油的短期联动性较差。

　　何谓“交易过热”

　　实际上，对于国内期货市场而言，最关键的并非国外市场价格剧烈波动的传导，而是由于行情大，国内市场出现交易过热的现象。

　　12月初，大连商品交易所相关负责人表示，长期以来，大连期货市场成交持仓比相对较低、基本维持在1倍以下的水平，产业客户市场参与利用积极、持仓占比相对较高，市场价格发现和避险功能发挥良好；但近期个别品种成交持仓占比上升较快，特别是自11月份以来，受经济金融形势、地缘政治及石油价格变化和现货供求等因素影响，聚丙烯期货价格波动较大、曾多次出现涨跌停板行情，交易持续升温，近一个月成交持仓比较高，与大商所其他平稳运行的品种相比出现了交易过热的现象。

　　对于如何判断交易过热，市场观点不一。宝城期货金融研究所所长助理程小勇认为，单纯看成交量和持仓量是不够的，需要看成交量占持仓量的比重，现货企业参与比重和经济周期，如果成交量放大的同时持仓量也同步放大，可能代表实体企业套保需求上升，期货避险功能在不断完善；如果价格走势顺应经济周期，交易过热可能就不存在，如果价格走势逆经济周期，交易过热或者过度投机就有可能出现。

　　一般来说，成交持仓比是指成交量与持仓量的比值，由于期货市场是T+0交易，日内交易比较活跃，成交量会大于持仓量，如果成交量小于持仓量，说明场内资金的主流是长线的，这是一个市场非常理性成熟的体现。但如果成交量是持仓量的数倍，则说明场内资金交易频繁。

　　“成交持仓比维持在2-3倍，是合理的。”兴证期货高级研究员施海表示，目前尚未有具体的量化指标，可用以判断交易过热。

　　据中证报记者统计，以塑料与聚丙烯主力合约为例，11月以来，塑料期货成交持仓比多在2至3倍之间，聚丙烯期货成交持仓比一度接近6倍水平。另外，自9月中旬以来，石油沥青期货主力合约成交持仓比大多数时间超过4倍，最高一度达到近15倍。

　　“过度交易时容易造成市场价格波动偏离商品的基本面，造成价格和基本面的错配，在期货市场容易扭曲形成非市场行为，对正常交易参与者造成不必要的损失。”中大期货副总经理景川接受中国证券报记者采访时表示，对于实体经济而言，价格异常波动也加大了企业风险管理的难度。

　　景川认为，所谓交易过热是指持仓远大于对应表观需求量，成交持仓比长时间大于2以上，持仓又数十倍于交割仓单的现象。换言之，虚盘远远大于实盘的情形下，造成价格短期内的扭曲而难以出现市场纠错，从而对实体造成伤害。比如以化工品为例，某交割合约持仓量远大于4个月的表观需求量，同时又是可交割库存的数十倍的现货合约。

　　也有业内人士指出，当前由于国内期货市场投资者结构仍是以散户为主导，加之整体流动性过剩，国内期货市场活跃度和投机性都比较强。

　　“但目前并不是真正意义上的交易过热；适度的投机对套保是有利的，另外相对具有价格发现功能。如果交易过分热络，价格波动具有随机性，并没有反映现货市场的需求和原材料价格的波动情况，这才是过度投机。”上述业内人士说。

　　程小勇表示，从近期国内化工品期货表现来看，尤其是原油的下游产品PP（聚丙烯）和LLDPE（聚乙烯）期价波动有所加大，一方面是国际原油大幅下跌，引发化工品成本下移的担忧；另一方面，在当前经济增长依旧疲软，制造业尚未企稳的背景下，下游消费疲软导致石化企业去库存压力增加，抛售聚丙烯和聚乙烯换取现金流是正常的市场行为。

　　适时调“火候”

　　在发现交易过热苗头后，交易所纷纷出台具体措施。“过度投机导致期货市场价格剧烈震荡，风险加大。可以用市场化手段，有效防范过热交易，引导市场趋于理性。例如提高保证金，提高交易手续费等。”施海表示。

　　11月27日，大商所下发通知，依规于11月30日结算时起将聚丙烯、聚乙烯品种最低交易保证金标准和涨跌停板幅度分别提高至6%和5%；同时对聚丙烯品种自12月1日起暂停减半收取聚丙烯品种当日同一合约先开仓后平仓交易手续费，聚丙烯品种手续费标准恢复至成交金额的万分之零点五。另外，上海期货交易所也多次对石油沥青品种交易手续费收取标准以及交易保证金标准进行调整。

　　大商所相关人士表示，交易所从维护市场稳定发展角度出发，依规及时扩大了聚乙烯、聚丙烯品种涨跌停板幅度，提高了交易保证金标准，同时将聚丙烯同一合约当日开平仓手续费成本比之前增加一倍，“从早”、“从小”抑制交易过热，引导投资者理性投资，防范市场潜在风险，确保市场安全稳健运行和功能发挥，更好服务实体经济。

　　景川表示，对于交易过热现象，应该有严格的制度约束并且切实执行，用规则来判断是否过热并且用规则来防止过热是唯一的选择。避免人为判断是否是过度交易或者过热。唯有如此，期货市场的功能才能得到正常的发挥。

　　姜兴春指出，投机过度对市场和投资者可能是伤害，因为价格被扭曲了，期货市场反映的价格失真，基差不稳定，因此企业风险管理就没有办法进行下去。所以期货市场需要一定流动性和投机性，但不希望过度投机。为了较好地防范市场过度投机，加强投资者教育和设置相对较高的手续费标准和交易保证金比例是可取的。