□金鹰基金管理有限公司总经理 刘岩

　　后次贷危机时代，中国经济经历了三次主动加杠杆的过程。如果抽象出一张包括中央政府、地方政府、金融机构、企业以及居民在内的全社会资产负债表，不难发现这三次加杠杆过程中社会资产负债表的变迁。第一次是四万亿带来的产能泡沫伴随着银行和企业资产负债表的扩张；第二次是影子银行泡沫带来的以地方政府和房地产企业为代表的资产负债表的扩张；第三次是本轮牛市中股权抵押品泡沫推动的企业和居民资产负债表的扩张。政府一直在试图通过扩张资产负债表的方式来吸收和消化存量债务。尽管每一次扩张的结构存在差异，但由于基础货币的高增速和宽松的货币环境，加之过度金融创新的推波助澜，每一次资产负债表扩张的过程无一例外地伴随着资产价格的过度泡沫化，而每一次挤泡沫的过程都带来了不良资产总体规模的增加。

　　改革是改善潜在增长率的唯一手段

　　当大量的不良资产阶段性无法消化，资本充足约束天花板出现的时候，不良资产核销带来的资产负债表的萎缩就无法避免，所以当股灾出现时汇率贬值的压力突然增强。人民币的贬值意味着以美元计价的中国全社会资产规模的萎缩，尽管我们可以选择维持汇率以维持以美元计价的资产规模，但贬值预期下资本的加速流出，又会变相地实现了这一过程，所以股灾后汇率调整就变成了必选项。贬值意味着全社会资产负债表的收缩，释放了估值虚高的压力，打开了货币政策进一步宽松的空间，为社会资产负债表的新一轮扩张奠定了基础。

　　但是由于此前三次的加杠杆过程并未彻底出清，而贬值幅度相对有限，目前银行、地方政府资产负债表进一步的扩张空间就变得比较有限。但从结构上相对比较有利的地方就是目前居民的杠杆率较低，储蓄率较高；同时中央政府的杠杆率相对较低。尽管空间有限，但从优化结构的角度，中央政府需要通过提升自身杠杆率的方法缓解不良资产核销过程中地方政府、企业和金融机构资产负债表收缩的压力，同时通过债务置换缓解地方政府财务支出压力，避免现金流的进一步恶化。换句话说，未来中央财政赤字的上升在所难免，地方政府债务置换需要保持平稳，但这一次对于财政资金的使用效率提出了更高的要求，否则依然无法达到优化结构的目的。无论是债务置换还是专项金融债的推出，财政工具的创新已经让我们看到了不一样的思路和尝试。

　　另外一个必然的选择就是继续通过资产证券化方式引导居民资产配置的迁移，消化过剩储蓄，盘活存量资金，支持实体经济，同时提升资产估值水平。尽管这一过程被股灾打断，但目前正在逐步恢复，无论IPO、兼并收购还是国企改革进程中的资产注入，其本质都是资产证券化的过程。所以从这个角度说，中国资产负债结构的中长期优化调整需要资本市场股权融资机制的常态化和进一步的便利化，更需要资本市场的持续理性繁荣。在这一过程中为了杜绝杠杆化、泡沫化，未来的金融监管势必加强，金融创新的步伐将进一步放缓。金融杠杆需求的下降和刚性兑付的逐渐打破将使得企业和居民的资产配置结构发生变化，风险收益匹配回归常态，将有利于资金长期持续流入资本市场。

　　从长期来看，改革才是改善潜在增长率的唯一手段，目前中国全社会的资产负债状况将倒逼改革加速。财政手段只能阶段性缓解经济失速的风险，出清过程仍在囧途，不排除中间的反复，长期经济增速的稳定水平到底在多少，目前还很难定量评估。不过，经济增速的降低并不是世界末日，今年的7%和明年的6.5%的质量和效率将会有所不同，新常态下经济增速下台阶是必然的，但只要低通胀、稳增长的局面能够持续，对于中国经济结构的调整来说就是最成功的格局。

　　未来央行汇率政策弹性必然加大

　　今年8·11汇改后，由于资本外流加剧和贸易盈余持续萎缩，基础货币的供给受到极大程度的制约，从而也极大地限制了全社会资产负债表的进一步扩张，因此外部平衡与内部结构的优化就变得同样必要。

　　尽管美国经济的复苏力度仍然是个变数，但从目前看联储加息的概率越来越大。根据蒙代尔不可能三角，一个国家无法同时满足货币政策的独立性、固定汇率和资本自由流动这三个条件。如果美联储加息，考虑到目前的结构性问题，央行采取与美联储货币政策同步的可能性基本为零。换句话说，在货币政策方面，央行将保持其独立性，中国货币政策的方向将与美国脱钩。从贷款抵押再贷款试点的放开，到前段时间的双降，其实央行已经做好了选择和准备。中美货币政策的脱钩意味着在剩下的两个方面央行要做适当的让步，考虑到SDR的约束，全面的资本管制基本没有可能。所以未来央行的汇率政策弹性必然加大，适当的必要的资本管制辅以适当的、幅度可控的波动将是央行的选择。

　　汇率波动不是洪水猛兽，适度的、幅度可控的波动可以为资产负债结构的调整释放空间，对于中长期结构调整而言是必要和有利的。随着汇率波动的加大，未来资产价格的波动也随之加大。资产负债表的内外部平衡将会交替出现，但从近期金融监管加强的呼声不断增强的情况来看，决策层似乎已经从前几次泡沫中吸取到了教训，未来对于杠杆的管制会更加严格，尽管资产价格的波动会加大，但是幅度反而会变动相对有限。

　　总而言之，通过有序的内部优化与外部调整寻求资产负债结构的再平衡是管理层未来面临的最大挑战，治大国若烹小鲜这句话对于目前的管理层来说体会将尤其深刻。虽然时间换空间的游戏仍将继续，但我们似乎已经看到了未来的出路与方向。