□本报记者 张勤峰

　　在8月份流动性出现逆季节性收紧后，央行强力干预印证了货币政策操作继续偏松的取向。市场机构普遍认为，面对PMI等指标凸显的经济下行风险，稳增长政策将继续发力，偏松的政策环境将成为流动性的有力支持。随着央行流动性投放的累积效果显现，9月资金面将步入平复期，货币市场利率存在向下修正空间。预计未来一段时期7天回购利率的运行中枢将在2.3%左右，进一步下行则有赖于货币调控的更多主动放松。

　　偏松政策提供坚实基础

　　从季节性规律上看，财政存款释放和季末考核对9月流动性往往有一正一负的效果。统计亦显示，2009年以来，9月份隔夜、7天回购利率均值均有3次低于8月、3次高于8月，规律性不明显。但进一步观察可见，在季节性力量互为对冲的情况下，货币政策环境对于历年9月份流动性状况有很大影响，在宏观调控偏宽松的时期，如2009年、2013年下半年、2014年，其9月回购利率均低于8月。站在当下，偏松的政策环境显然将成为9月流动性的有力支持，恢复适度宽裕状态没有太大悬念。

　　当前经济下行风险较大，仍需宽松货币政策发挥托底作用。8月1日，国家统计局公布，中国8月官方制造业PMI为49.7，跌至50分水岭以下，创下自2012年8月以来新低。多家机构点评称，制造业形势在持续恶化，8月PMI新订单分项降至2012年9月以来新低，显示需求低迷的状况在制造业领域广泛存在，并且在进一步加深，鉴于经济下行压力较大，稳增长政策仍需继续发力。

　　与此同时，当前货币政策放松没有明显障碍。尽管在消费品领域，食品价格出现一定上涨，但其他领域多承受价格下行压力，工业品通缩则已持续长达三年半时间。总体上，缺乏需求支撑的通胀难成隐患，通缩是更为现实的风险。与经济现状相比，实际利率水平仍有下行空间。

　　分析人士认为，未来货币政策操作将维持偏松取向，而保持流动性合理适度，是货币政策偏松的最基本体现。因此，货币市场流动性不具备大幅收紧风险，若出现阶段性紧张，必然引发货币政策干预。这在8月份的央行货币政策操作中已经得到充分体现。

　　在8月中旬流动性收紧之际，央行明显加大了流动性支持力度。整个8月，央行通过常规公开市场操作投放逆回购7150亿元，实现净投放2100亿元，这在最近两三年都是较高水平。另据央行披露，央行8月份通过中期借贷便利（MLF）向部分金融机构提供1100亿元中期流动性，通过抵押补充再贷款（PSL）向国开行提供604亿元长期低息流动性，通过短期流动性调节工具（SLO）向机构提供3400亿元短期流动性支持。不仅如此，央行8月25日宣布降息并降准，后者采用全面降准+定向降准方式，预计将释放资金近7000亿元。可以想见，如果年内余下时间，流动性再出现异常波动，央行继续出手也不会奇怪。

　　资金利率料平缓下行

　　1日，银行间质押式回购市场上（存款类机构行情），隔夜利率涨约4BP至1.82%，7天利率则跌近4BP至2.38%，14天利率跌2.2bp至2.95%。市场人士认为，短期流动性暂受制于假期因素，呈现均衡略紧的状态，而随着央行流动性投放的累积效果显现，特别是假期过后降准正式实施，资金面将回归适度宽松状态，9月份流动性将处于平复期。

　　不过，也有市场人士指出，暂时不宜高估资金利率继续下行空间，毕竟8月除隔夜以外的其他期限资金利率均值水平已经走低，而外汇阶段性流出，使得目前央行流动性投放主要起到对冲的效果，增量流动性供给还有限。

　　9月1日，央行在公开市场又开展了1500亿元逆回购操作，但与当日到期逆回购相当，未再净投放资金。另外，1日还有1400亿元SLO到期，央行已在前一日通过等量SLO操作，进行了提前对冲。市场人士指出，考虑到降准实施在即，央行或利用到期逆回购、SLO对降准进行对冲和平滑，因此短期资金利率下行幅度不会很快。

　　鉴于央行最新7天逆回购、6日SLO操作利率均为2.35%，机构认为，2.3%左右的7天回购利率或是目前政策合意水平，继续大幅下行有赖于更多主动货币政策放松。而市场人士指出，考虑到外汇占款下降，预计中长期内央行流动性操作仍以补充基础货币为主要方向，但若继续大力度降准，则将打开短端利率进一步下行空间。

　　8月以来央行逆回购和SLO一览

　　操作发生日期期限(天)交易量(亿元)中标利率(%)利率变动(%)到期日期

　　逆回购2015-8-475002.500.002015-8-11

　　逆回购2015-8-673502.500.002015-8-13

　　逆回购2015-8-1175002.500.002015-8-18

　　逆回购2015-8-1374002.500.002015-8-20

　　逆回购2015-8-18712002.500.002015-8-25

　　逆回购2015-8-20712002.500.002015-8-27

　　逆回购2015-8-25715002.500.002015-9-1

　　SLO(投放)2015-8-26614002.30-1.362015-9-1

　　逆回购2015-8-27715002.35-0.152015-9-3

　　SLO(投放)2015-8-2876002.35-1.152015-9-4

　　SLO(投放)2015-8-31614002.350.052015-9-6

　　逆回购2015-9-1715002.350.002015-9-8