■降息通道中的货币债券市场（二）

　　□本报记者 张勤峰

　　12日，货币市场利率依旧保持一路下行势头，银行间7天回购利率跌破了去年3月份低点，创下近三年新低。在此背景下，央行连续第七次暂停公开市场例行操作。市场人士指出，由于基础货币投放渠道生变，央行主动投放的流动性已成为增量流动性的核心来源和定价关键，当前经济下行压力较大、企业融资成本仍偏高，央行有动力维持货币市场利率在较低水平，未来继续降息、降准等宽松政策仍可期待，货币市场利率保持低位运行态势有望持续。

　　7天回购利率创近三年新低

　　12日，央行公开市场操作继续暂停，自4月下旬以来已连续七次无操作。市场人士表示，央行连续暂停公开市场操作的直接原因，应是公开市场交易商对央行逆回购的需求减少。自3月中旬以来，货币市场流动性显著改善，机构融资需求在资金市场上即能够得到满足，对央行逆回购的需求自然大减。

　　数据显示，12日银行间质押式回购市场上，7天期回购利率加权值收报2.18%，已跌破去年3月份低点（2.23%），创下2012年6月以来的最低水平，较央行最近一次开展的7天期逆回购操作利率（3.35%）已低出117BP。

　　不仅是7天回购利率，近期各期限回购利率纷纷创出多年新低，表明当前货币市场流动性处于非常宽裕的状态。例如，最新隔夜回购利率跌至1.27%，接近2010年初的低位；长期限的3个月回购利率最新为3.14%，创下了最近四年多的最低值。

　　近几年来，伴随国内利率市场化进程提速，商业银行负债成本呈现居高难下态势。在这一金融背景下，货币市场利率跌回数年前低位，更加反映出当前流动性的宽裕程度，但同时也引起了市场对偏低货币市场利率能否持续的关注。

　　有机构认为，银行负债成本是货币市场资金利率的“软约束”，银行不可能长期低于成本出借资金，因此不应该对低资金利率的持续性过于乐观。作为货币市场最主要的资金供给方，存款是商业银行可用资金的主要来源，因此过去市场利率定价主要盯着银行存款利率。而考虑到国内利率市场化进程，尤其是存款利率上浮限制明显放开后，银行揽储成本面临上升压力，其对货币市场利率的影响确实不容忽视。

　　但需注意的是，在外汇占款趋势性减少且储蓄存款持续搬家的背景下，银行可用资金来源正经历变化。中金公司报告指出，当前基础货币投放已从以往依赖外汇占款变为央行主动注入流动性，这些主动性注入的资金都不再是银行存款，甚至有的直接是在银行资产端派生的，因此，市场对利率的定价不能按传统的思路光盯着存款利率。中金公司认为，未来央行主动投放的流动性才是增量流动性的核心来源和定价关键，只要央行有意愿维持较低的货币市场利率，继续提供便宜的资金，则市场利率就可能维持在低位，甚至进一步下行。

　　货币市场利率进入2%时代

　　央行报告显示，去年11月和今年2月两次降息之后，1年期贷款基准利率共下调65bp，但去年四季度以来，商业银行人民币贷款的加权平均利率仅下行了41BP，实际贷款利率的下行幅度明显小于基准利率的调降幅度。分析人士指出，由于银行负债成本居高不下，银行为了维护息差，并没有太大的动力降低贷款利率，但在经济下行的环境中，企业资本回报下降叠加融资成本下行不明显，导致企业的利润受到严重挤压，因此，从鼓励企业增加投资和生产的角度来看，继续引导企业融资成本下降的必要性依然较强。

　　从降低企业融资成本的主要方式来看，一是调降存贷款基准利率，直接引导银行贷款利率下降；二是引导货币市场利率下降，以此降低银行资金成本，进而提升银行放贷和购债愿意。当然，由于外汇占款低迷，当前降低货币市场利率主要靠央行主动供给低成本的流动性来实现。

　　从货币政策手段来看，多家机构均指出，未来央行除了大概率继续降息、降准之外，还可能继续使用MLF等创新型工具，货币政策选择上将呈现出更明显的多样化、灵活性特征。

　　既然央行有意愿维持较低的货币市场利率，也能够继续提供便宜的资金，则货币市场利率持续在低位运行并非不可持续。海通证券表示，在央行货币政策引导下，货币市场利率或已进入2%时代。

　　银行间市场7天期质押式回购利率月均值走势