□芝加哥期权交易所董事总经理 郑学勤

　　股市不是零和博弈，它是市场经济的脊梁。股市不只为企业融资，也为国民资产定价。股市是储蓄转化为投资的通道，也是劳动转化为财富的桥梁。企业通过股市而资本化，从而释放价值。投资者可通过股市化解通胀风险，获得高于无风险利率的回报。在发达国家大量发行货币、各国股市水涨船高的情况下，发展股票市场是寻求相对价格，保持国民资产价值的必要途径之一。

　　股票在卖掉之前确实只有账面盈利，金融证券中除了货币之外都是如此，但它们至少代表了可兑换的盈利。货币确实有确定的直接购买力，但货币代表的是因通胀而确定会减值的价值。同所有投资一样，持有股票是有风险的。因为有风险，投资才有高于无风险利率的回报，投资者才不断对相关信息进行评估。投资者的交易反过来迫使企业不断提高创新能力和生产效率。

　　企业上市会释放价值，传统经济学对此可能不理解。按照国际标准来创立和管理企业，企业就具有投资者可以信赖的提供回报的能力，这种能力本身就是财富。中国各大银行在上市之前，很少被经济学家看好。2004年时，美国四大银行（摩根大通、花旗银行、富国银行和美洲银行）的总资产是中国四大银行（工商银行、建设银行、农业银行和中国银行）的两倍，净收入是339%。现在，尽管美国四大银行在金融危机中兼并了其他银行，但它们的总资产只有中国四大银行的71.6%，净收入的50.8%。没有股市的发展，这种转变是不可想象的。

　　发展经济并不只是解决眼前就业问题和保持经济发展速度，更是国民经济成长的过程。生物发展的成果积累在基因里，经济发展的成果积累在企业和知识产权中。股市迫使上市企业管理者不断吸收和巩固新技术和新理念。我们今天讲大众创业和万众创新，创业和创新不但需要从股市中融资，而且需要通过股市将创业和创新的成果凝聚起来和传承下去。

　　上市公司股价最终取决于公司为投资者提供回报的能力。中国企业的起步水平整体上相对较低，有国际先进技术和经验可以借鉴。因此，中国企业在为投资者提供回报方面占有独到的先机。再加上中国广阔的市场空间，中国企业的估值特别是蓝筹股的估值，没有理由低于国际上的同等企业。事实上，根据MSCI发达国家指数和新兴国家指数的比较，除了2008年金融危机时期之外，发达国家企业的估值从1995年以来始终高于新兴国家。中国政府近期各项全面深化改革和证监会对资本市场的改革举措，提高了国内投资者的信心。中国上市企业理应具有为投资者提供与在其他市场的企业相等回报的能力。这也许是国内股市估值最近迅速向国际股市估值水平靠近的根本原因。

　　国外投资者进入国内股市的渠道目前还非常有限。国际经验是，同对国外投资者参与有限制的股市相比，有国外投资者充分参与的股市，对企业估值的水平普遍要高。例如，日本股市中有一半资本来自国外。随着改革的深入和法制的健全，国外投资者会加大参与国内股市的力度，国内企业的估值也会更加趋于合理。

　　股市并不是被动的经济风向标，股市是企业进一步发展的资金源。是经济指标好了才值得向企业投资，还是企业发展了经济指标才会好，这是个先有鸡还是先有蛋的问题。市盈率是一个不断变化的能动指标——企业集资时市盈率提高，企业扩大生产后市盈率降低。在美国，股市是金融危机后经济复苏的主要动力，企业利用量宽政策提供的廉价资金扩大生产规模。因此，美国股市估值虽然整体偏高，但市盈率仍在合理范围。股市如果长期低迷，企业只能靠银行贷款，银行提高贷款利率，社会资金从股市流向银行，企业成长将进一步萎缩。今天全球经济发展的一个重要特征是企业和产品的轮转周期越来越短，对创新的要求越来越高，对资本的需求越来越迫切。因此，在低迷的股市里，企业是没有竞争力的。

　　在股市里，交易者既是演员，也是导演；既是运动员，也是裁判；既是盈利的追逐者，也是风险的承担者。因此，对股市性质的理解可以直接影响股市性质的形成。股市中有三类交易者：博弈者、投机者和投资者。博弈者靠股价的短期波动获利；投机者靠对股票或市场运动方向的预测获利；投资者靠企业自身的发展获利。把股市解释为零和博弈，会把天然应当成为投资者的小股民带入博弈者的群体。

　　把股市解释为零和博弈，是无视企业的价值，鼓励交易者把股票作为筹码。在这种观念笼罩下的股市里，羊群东冲西撞，股价暴跌暴涨，股市上涨的动力被曲解，股市下跌的压力被夸大。知识、信息和技术处于劣势的小交易者在股价的跌宕中被反复宰割。

　　把股市看作零和博弈，根子里还是货币本位观。在这种观念里，货币是财富的载体，现金流入股市，是为了博弈一把。赚了钱再回到现金。现代社会的进步在发达国家已经颠覆了这种落后的金融观。货币是必定要贬值的，资产才能吸收社会创造的财富而不断增值。如果资产是财富的蓄水池，现金只是规避风险或调整投资的工具，那么股市就不可能是零和博弈。

　　因此，股市是一个高风险的市场，要引导投资者正确对待风险，首先要端正对股市的看法。股市零和博弈论是对股市性质的一种错误诠释。