—企业形象—

　　1．国投瑞银瑞利基本情况介绍

　　国投瑞银瑞利（161222）是目前市场上首批公募定增基金产品。该基金优势在于：

　　1）基金封闭期18个月，在封闭期内不开放申购、赎回业务，但投资人可在本基金上市交易后通过深圳证券交易所转让基金份额，因此确保了基金的流动性。

　　2）该基金投资起点为1000元，使投资者能以较低门槛享受定增投资收益。

　　2.简单定价

　　2.1不考虑未来项目预期下的简单定价

　　无套利定价是封闭式基金上市定价的核心逻辑，即封基价格不应该给市场有无风险的套利机会。

　　封基折价的核心逻辑在于当前净值的不可得性。上市开放基金折溢价小的原因在于其单位净值即为投资者可兑现价格，而不可申赎的封闭式基金则不然，只能在到期日才可赎回，因此投资者需要有折价保护。

　　无套利定价的核心在于构建一个投资组合，能规避波动风险。在存在做空工具的背景之下，投资者完全可以通过卖空组合标的券的方式，对冲基金净值风险。如果封基二级市场折价过大，则可以通过二级市场买入封基，同时做空一定数量股票的方式，获取无风险利润。鉴于此，做空组合的成本，即构成封基二级市场的价格下限。具体定价公式如下：

　　P>=NAV*(1-C)/(1+r)^t

　　其中：

　　P：封基二级市场价格；

　　NAV：基金当前单位净值；

　　C：基金赎回费率；

　　r：总资金成本，包括卖空成本、交易费用和交易冲击成本；

　　t：上市日距离基金到期转型日的时间。

　　式左的4个变量要不是已知量，要不就是可以估算的变量，将其代入方程，即可得到上市首日的理论价格下限。低于该价格，投资者即可以通过买入份额，并卖空成分股的方式，获取无风险利润。

　　2.2考虑未来项目预期下的引申定价

　　实际定价比理论定价要略复杂一点，主要体现在以下两个方面：1）定增估值采用利润分摊的方式，并未完全体现折价收益；2）未来基金还会参与其他定增计划，价格会反映定增收益的预期。

　　3.参数估计

　　3.1当前待摊销收益

　　目前基金参与了5个定增项目。我们可以根据当前到每个项目解禁的剩余天数占整个定增时间的比例，计算其待摊销收益，再按照每个项目占基金净值比例，测算整体待分配收益。

　　根据上述逻辑，目前基金已参与项目的待摊销收益为3.75%，平均剩余天数为350天。

　　3.2未来定增项目收益预期

　　这块收益是最难估计的，既取决于每个项目的收益预期，也取决于基金公司参与定增的仓位比例。

　　√ 未来定增项目收益预期

　　定增项目的收益来自于两块：1）发行价格相对于二级市场价格的折价；2）发行人为了使发行日定增成功，在定增公告日到定增发行日做多正股，超越市场平均水平的动力。

　　我们统计了2014年1月以来662个定增项目的这两块收益，发现折溢价率与大盘点位直接相关，即市场涨幅越大，发行折价越深，不能一概而论，而发行人做多意愿导致的超额收益则与市场没有明显的相关性。（详见图1）

　　考虑就连人民日报都认为4000点才是本轮牛市的起点，因此我们选择今年以来市场定增计划的平均折价率，作为未来折价率的估计。发行前的超额收益，则用2014年以来的大样本来进行估计。由此可得，未来定增项目的平均折价率的期望值为35.15%，发行前超额收益的期望值为36.99%。

　　√ 定增项目仓位估计

　　截至最新公开信息，瑞利的权益资产仓位为47.94%，其中已有定增项目估算仓位为18.45%，其他股票仓位为29.49%，债券仓位为4.47%。

　　我们无法揣测未来基金经理的意图，尤其是在牛市背景之下，因此我们将采用敏感性分析的方法，将定增仓位作为一个变量，考察不同假设下的二级市场折溢价水平。不过鉴于本基金的比较基准为50%的权益收益+50%的固定收益，同时投资目标中有较强的绝对收益思想，因此我们认为基金经理也不会对基准偏离太多，测算中将以当前定增仓位为下限，50%的定增仓位和25%的其他股票仓位为上限。

　　3.3其他参数估计

　　其他参数包括卖空资金成本、交易费用和交易时的流动性冲击。

　　√ 卖空资金成本

　　目前卖空对冲有两种方式：1）融入成分券卖空；2）直接卖空股指期货。前者对冲精度高，但是融券难度较大，且并无法精确知晓基金持仓，同时融券资金成本较高，后者贵在成本较低，但如果持券中小票居多的话，其对冲精度一般，不过中证500期货的出台让这个问题缓解不少。

　　实际当中的对冲必然是两种方法的组合。前者目前成本为6个月贷款利率+3%，约为8.35%/年，后者则为无风险利率，目前约在3.55%/年。取两者平均作为实际卖空资金成本，即5.95%/年。

　　√ 交易费用

　　交易费用占比较小，在此设为0.10%/笔。

　　√ 流动性冲击

　　流动性冲击需要有利差保护，关于这块并没有明确的估计方法。由于定增具有大宗交易的部分特性，与债券交易具有相似的地方，因此我们选择高等级债券相对于利率债的利差，作为流动性冲击所要求的利差保护。

　　从历史来看，流动性利差与利率的相关性一般，且2010年以来的波动幅度较小，因此我们以该时段的均值作为流动性补偿的估计，为0.67%/年。

　　4.上市折溢价分析

　　瑞利封基将于2015年5月4日上市交易，距离其基金到期日/转型日（2016年8月5日）还有1.26年。如果不考虑未来收益预期的影响，按照最新净值（1.115元，2015年4月30日），基金份额上市后的价格计算如下：

　　1.115*(1+3.75%)*(1-0.25%)/(1+5.95%+0.10%+0.67%)^1.26=1.063元

　　折溢价率为：

　　1.063/1.115-1=-4.64%

　　但如果考虑未来定增收益的期望，在1.5%/年的管理费和0.25%/年的托管费率条件下，其上市后价格的敏感性分析如下：(详见表1)

　　在分别得到含预期和不含预期的价格之后，假设采用这两种方式的投资者各占一半，采用简单平均，可以得到综合的上市后价格判断以及折溢价率（见表1最后两行）。

　　风险提示：1）作为主动型基金，基金经理对于基金业绩的影响因素较大，如果基金经理发生变动，基金业绩延续性将受到影响；2）二级市场交易存在流动性风险。

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　图1 2014年以来定增项目公告日到发行日的超额收益

　　表1不同仓位假设下上市定价结果

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　瑞利简介