□中信资本赵巍华

　　自三月中旬以来，债券市场出现剧烈回调，收益率节节走高，与同期股市持续创出新高形成鲜明对比。在不到一个月的时间里，十年期国开债收益率上行超过50bp，国债期货各合约下跌均超过2%，目前债券收益率已高于年初水平。虽然调整仍可能持续一段时间，但债券市场特别是长久期债券已开始显现出一定的投资价值。

　　多种因素推动近期债市大幅下跌。首先，股市持续走牛带来的赚钱效应将大量资金吸引至股市，相对鸡肋的债券投资收益率吸引力不足。其次，债券市场供给压力特别是利率债供给压力逐步显现，债市的需求却不断走弱，一级市场配置盘力度下降，二级市场持续低迷，供需关系恶化加剧市场调整幅度。再次，市场风险偏好大幅抬升，拉低风险溢价，利好风险资产，而不利于低风险的债券类资产。最后，银行理财等收益率高企、债券收益率水平较低，相对鸡肋的债券也有内在的收益率调整压力，以便修复其鸡肋的风险收益比。

　　经过近一个月的调整，债券市场收益率大幅上行，投资价值初步显现。一个月以前，相当一部分高评级债券收益率低于7天回购利率，回购养券的利差基本为负。近一个月以来，债券市场收益率大幅上升，而短端货币市场的紧张状况有所改善，货币市场利率持续下行，回购养券的利差大幅修正，已显现出一定的配置价值。目前十年期国开债活跃品种已经上行至4.20%附近，不活跃品种更涨至4.4%附近，而短端的7天和1个月回购利率分别下行至3.02%和4.3%。虽然本轮债市调整难言结束，但长债价值已经有明显修复。从中长期看，疲软的经济基本面、稳中趋松的政策预期走势等都使得债市中长期收益率存在相对确定的下行机会。在特定宏观经济演化过程中的大类资产也处于轮动之中，没有只涨不跌或者只跌不涨的资产，在价格的起起落落过程之中，资产的风险收益比也在不断发生变化，往往否极泰来。

　　本轮债券调整的结束可能取决于几方面的因素：一是股票市场的行情演化。无有力基本面支撑的股权市场繁荣通过其赚钱效应，不仅吸走了大量银行存款和银行资产配置，也提高了金融资产投资平均预期收益率水平。债市的持续回暖需要股权市场回归冷静作为依托。目前看来，股票市场进入一个波动率显著加大的区域，并开始呈现若干的顶部区域特征。只不过亢奋市场情绪的冷可能仍需要一段时间和能量发泄。二是宏观政策特别是货币政策方面的新变化。前期宏观政策对股权融资暖风劲吹，为市场权益类融资提供结构化债权融资已经是银行体系最为重要的新增广义信贷投向，这对债券投资产生了强有力的替代作用。当股票市场本身发生剧烈波动从而影响结构化融资的资金安全，或是大规模存款搬家的累积作用对银行负债端的稳定性产生严重动摇、并影响到债务融资链条的稳定和融资成本时，宏观政策预计会发生微妙转向。此外，虽然股权市场红火，但经济的总量增长缓慢和结构性问题短期难解的局面仍难解，货币政策仍难免进一步宽松来对冲经济下行和结构性通缩压力。当宽松政策累积到一定程度，仍将对债市产生积极反应。总体上看，可适当提升对债市的关注度，关注调整末期超调后出现的投资机会。