□东吴证券高级经济学家兼首席宏观分析师 黄琳

　　经历30多年10%左右的高速增长，中国经济步入转方式、调结构的“新常态”，但面临经济下行的风险。为了保证经济换挡不失速，提高直接融资比重成为重要举措。提高直接融资比重，可以降低银行风险，减少企业融资成本，产生财富效应提振消费，从而保证经济增长处于合理区间。

　　我国直接融资比重偏低

　　直接融资和间接融资比例反映一国金融体系配置效率是否与实体经济相匹配。由于我国金融结构由银行主导，改革开放以来，我国企业融资形成了对银行信贷的高度依赖，尤其是近十年来，随着房地产的火爆、地方债务平台的大幅扩张，银行新增贷款直线上升。截至2015年2月底，我国银行业总资产已突破170万亿元，相当于2014年GDP（63.64万亿元）的268%。而2014年底我国股票总市值为37万亿元，相当于GDP的50%，我国债券余额为35.64万亿元，不及GDP的50%。我国直接融资比重与美国相去甚远。美国债券存量相当于美国GDP的250%左右，美国股票总市值相当于GDP的162%，而美国银行业总资产却不及美国GDP的90%。

　　在国际上，直接融资规模的计算大多采用“存量法”。按照这种方式统计，2012年底，我国直接融资股票市值加上债券余额相当于整个金融资产总额43%。相比之下，市场主导型的美国直接融资存量占比高达86%；而银行主导型的日本、德国，直接融资存量占比也分别高达69.2%和74.4%；新兴市场国家如印度和巴西这一存量指标也分别达到70%和69%。长期以来，我国企业过度依赖银行间接融资，导致直接融资比重过低。按照《金融业发展和改革“十二五”规划》，到“十二五”期末，我国非金融业企业直接融资占社会融资规模比重将提高至15%以上，这与发达国家企业直接融资占比80%以上差距甚远。由此可见，我国直接融资存量占比偏低，存在较大的提升空间。

　　提高直接融资比重可有效遏制经济失速

　　直接融资是资金直供方式，与间接融资相比，投融资双方都有较多的选择自由。对投资者来说收益较高，对企业来说成本较低，对银行来说分散了风险。因此，提高直接融资比重将激活实体经济、产生财富效应、抵御金融风险，从而有效遏制经济失速。

　　1、抵御银行风险

　　在中国的金融体系中，间接融资占据主导地位，银行聚集了大量金融资产，也承担着主要的金融风险。如果企业经营业绩下滑，出现还贷困难，导致银行坏账提升，整个经济运行将面临严重下行危险并引发经济危机，如果出现银行挤兑，还将影响社会稳定。标普最新数据显示，中国企业债务规模在2013年年底已经超过美国，达到14.2万亿美元，高居世界首位。由此测算中国企业部门杠杆率（企业负债与GDP比值）为155%，按照经合组织（OECD）提出的企业部门杠杆率安全阈值为90%的标准，中国企业的这一比率已处在危险状态。

　　提高直接融资比重平衡金融体系结构，可以分散过度集中于银行的金融风险，有利于金融和经济的平稳运行。居民储蓄率高，具有很大的加杠杆空间。中国人民银行的数据显示，到2014年8月，我国居民储蓄余额连续3个月突破43万亿元，位于历史最高位，成为全球储蓄率最高的国家。但由于存款收益率低，导致居民收入结构中财产性收入偏低。直接融资工具中的股权融资可以补充企业部门净资产，直接降低经济的杠杆率，从而降低金融风险。

　　2、激活实体经济，缓解经济下行压力

　　要保持经济增长在合理区间，实体经济的发展至关重要，但中小企业一直存在融资难问题。据统计，目前全国中小企业有4300多万家，占企业总数的99%以上，但中小企业银行贷款额占比却不足20%。中小企业融资成本居高不下，经营举步维艰。而直接融资是在资金供给和资金需求之间建立直接联系，较之银行贷款等间接融资存在明显的成本优势，因此提高直接融资比重将让更多的金融活水流向实体经济，从而有效激活中小企业的创新发展，缓解经济下行压力。

　　3、提升财富效应，刺激消费需求

　　财富及可支配收入会随着股价上升而增加，因此，提升直接融资比重，促进资本市场繁荣，将产生巨大的财富效应，从而刺激消费需求。“财富效应”可通过以下三个传导途径影响消费需求：第一，通过影响居民可支配收入来扩大消费；第二，通过影响居民的收入预期来扩大消费；第三，通过改变供给方即企业的经营状况来扩大消费。而消费在经济增长中起“稳定器”作用。以美国为例，美国股市的持续上涨对美国“新经济”发挥了积极的推动作用。1991年-2000年间，美股连续9年的大牛市吸引越来越多的美国人将个人储蓄投向股市。美国人银行储蓄减少的同时，美国家庭持有的股票价值却增长了381%，1998年底达到了10.77万亿美元，占美国家庭全部资产的28%。与此同时，美国平均消费倾向一路上扬，即使是在略微下降的1998年也高达0.9以上。

　　在改革红利预期、地方融资平台风险下降的背景下，中国股市迎来新一轮牛市行情，2015年一季度A股股票市场指数和交易额呈现较大幅度增长。截至三月末，上证综指比年初上涨了15.87%，沪深两市A股翻番个股的比例高达7%，同时新三板市场的火爆也吸引了大量资金，中国股市的财富效应开始显现，有望大幅拉动内需。

　　提高直接融资比重的路径

　　直接融资是以股票、债券为主要金融工具的一种融资机制，能最大限度地吸收社会资金直接投资于实体经济，弥补间接融资的不足。大力发展多层次资本市场、提升债券市场功能、推动金融创新，将有利于大幅提高直接融资比重。

　　1、进一步完善多层次资本市场体系

　　近年来我国多层次资本市场不断完善，目前已形成主板市场、中小板市场、创业板市场、新三板市场、区域股权交易系统和证券公司柜台市场等多层次的资本市场体系，促进了资源有效配置。但是与发达国家成熟的资本市场相比，我国资本市场还存在许多亟待解决的问题。

　　第一，加快推进“注册制”改革。目前我国证券发行仍然实行核准制，企业上市门槛过高、审核周期过长，加重了企业的上市成本，同时使不少创新性企业或不能上市融资或被迫取道境外上市，导致优质上市资源流失，比如腾讯、新浪、百度、阿里巴巴等都选择在美国纳斯达克上市。建议监管层加快IPO由核准制向注册制过渡，推进发行制度市场化进程。注册制将加快企业IPO速度，有利于企业扩大股权直接融资，降低杠杆率和融资成本，尤其是那些尚无法盈利但却拥有极高成长性的高新技术企业直接受益，打破企业扩张和技术创新的融资瓶颈，真正实现“万众创业、大众创新”。

　　第二，进一步完善资本市场退市制度。退市制度不仅能促进资本市场新陈代谢，而且使资本市场具备高效的筛选功能。美国资本市场保持活力的秘诀就是“大进大出”。以1995年至2002年期间8年为例，美国股市共有7000多家上市公司退市。退市的压力对约束上市公司管理层勤勉尽责、保护投资者利益、维持资本市场优胜劣汰发挥重要作用。鉴于我国多层次资本市场的特点，建议退市制度分类指导，主板市场要求的退市缓冲期不宜过长，中小板市场和创业板应实行直接或快速的退市，减少退市过程中不必要的环节，强化退市制度约束力。

　　第三，健全多层次资本市场转板机制。在多层次资本市场中，交易资源与交易制度互相关联，两者的结合点是转板制度。从转板机制的运行来看，向高层次市场的升级转板一般取决于低层次市场上市公司的自愿选择，而向低层次市场的降级转板则带有一定的强制性。为此，一要借鉴海外成熟市场的发展经验，在完善市场体系的基础上，构建合理的升降级通道，充分利用转板制度来联通协调各层次市场的有序发展。二要通过产品设计完善降板机制，可设立降板基金，折价收购降板企业股权到场外市场交易，降低投资者损失的同时平滑市场波动。三要把握转板制度设计的松紧度，在转板条件、程序等方面既不能人为干预太多，制度过严，导致转板效率低下。同时也不能过于宽松，使得低层次市场变成高层次市场的附属板、垃圾桶和过滤器，导致低层次市场的萎缩。

　　第四，大力发展场外市场。以“新三板”和四板市场为主的场外市场是我国多层次资本市场的“塔基”，为中小微企业提供了直接融资的渠道。我国新三板市场发展迅速，截至2015年4月8日，已有2200家企业挂牌，解决了许多中小微企业的融资问题。但是，新三板市场还存在交投不活跃、投资者门槛过高、挂牌周期不够短等问题，建议降低新三板投资者门槛至100万元资产规模，大力扩容做市商，提高流动性，同时缩短企业挂牌周期，让更多的中小微企业在新三板获得直接融资的支持。同时鼓励区域股权交易平台积极与金融机构开展合作，让更多的中介服务机构入驻股权交易中心，为企业提供全方位服务。

　　2、充分发挥债券市场功能

　　发展债券市场功能是提高直接融资比重的重要途径之一。2008年以来，我国企业债券品种不断创新，中小企业私募债券、短期融资券、超短期融资券、中期票据等品种发行量快速增长，债券市场规模迅速扩大。但是我国债券市场基础设施建设仍不健全，存在多头监管，市场割裂等问题。需要持续创新债券品种，大力发展企业债券融资，大力发展资产证券化，特别是信贷资产证券化，积极盘活存量资产，推动境内企业到境外发行债券，不断丰富发债主体和投资主体，完善债券市场基础设施建设，促进债券市场互联互通，推进债券监管及统计口径的统一。

　　3、创新融资方式

　　首先，应推动优先股制度的改革。我国优先股首单于去年10月16日落地，中行境外优先股成功完成发行定价。发行优先股可以很好地调和融资需求者与资金提供者之间利益分配的矛盾，解决公司在发行新股扩大资本的同时所带来的控股权被稀释和扩散的问题。从海外经验看，优先股与其经济发展紧密相连，并在一定程度上助推着经济转型与发展。20世纪后30年，美国充分利用优先股这一创新工具，在以互联网以及生物等新兴产业崛起中发挥了重要作用，推动着资本与经济转型的完美结合。同时，优先股有利于深化金融体制改革，也为投资者提供了新的资产配置渠道。

　　其次，以资产证券化等手段创新融资工具，拓宽融资渠道和融资方式，进而盘活实体资产。目前国内资产证券化发展缓慢，落后于国内金融市场的内在需求，与当前银行信贷容量、基础资产的证券化需求背道而驰。资产证券化将缓解我国经济基础建设资金紧张状况，同时能改善国有企业财务状况和经营效果，增加地方财政融资能力，加快我国资本市场国际化步伐。

　　最后，加快私募股权众筹发展进程迫在眉睫。过去我国比较重视传统意义上的股票和债券融资，对私募股权等非公开市场的发展重视不够。监管部门已发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）。2015年1月28日，中证众筹平台正式启动，表明私募股权众筹已受到重视。私募股权众筹融资作为互联网金融的一种全新金融业态，门槛低、效率高且能够突破地域及渠道等融资限制，为小微企业和自主创业者提供了便捷高效的全新融资模式，也为大众创造了成为“天使投资人”的机会，建议监管层进一步鼓励和呵护这一“普惠”金融的发展，为扩大直接融资比重添砖加瓦。