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资本账户开放助推房地产渐进“去杠杆”

  • 发布时间:2015-04-01 01:09:32  来源:中国证券报  作者:佚名  责任编辑:罗伯特

  □深圳市房地产研究中心 李宇嘉

  从过去经验看,资本账户开放往往在若干年后,会成为新兴市场国家资本流动快进快出、金融危机爆发和房地产泡沫破灭的触发因素。其原理在于,新兴市场国家利率、汇率、房价等要素价格形成非市场化,存在着错位和套利空间,而一般贸易、房地产或金融相对于实体经济优先得到发展,外资进来以后往往投资于金融产品或房地产。当房地产风险积累到一定程度,或外围市场套利空间更大时,热钱就会撤出,从而导致房价泡沫破灭、财政或金融危机爆发。

  一直以来,我国资本账户相对封闭,被认为发挥了安全垫的作用,这是我国能够在1997年亚洲金融危机、2008年国际金融危机,以及近年来发达国家“量宽”泛滥下,金融体系和房地产市场相对安全的屏障。因为,我国实体经济是在长期利率管制、汇率低估的“政策红利”框架下生存,服务业对民间开放有限,实体经济自身创新和竞争能力不足,再加上对房地产的依赖,房价高企和泡沫积累,由此形成的地方债务和不动产抵押,对银行业资产来说是潜在的风险敞口。若没有资本管制,过去全球流动性泛滥的10多年内,我国的房地产和金融风险、地方债务风险难以被“盖住”。

  同时,资本管制是有成本的,房价高涨和房地产泡沫与资本管制脱不了干系。低估汇率支持出口竞争,造成经常项目长期顺差,外汇储备一路攀升至4万亿美元,人民币长期升值预期不改。其结果就是,外资利用资本管制漏洞,借道FDI、经常项目顺差等,进入国内并投资于人民币计价的资产(近年来主要是房地产)。同时,由于国内市场主体无法对外进行境外证券投资或直接投资,被迫进行结汇而使得央行外汇占款、外汇储备居高不下,国内人民币供应被迫扩大,央行货币政策独立不了。因此,过去10年内,通胀如影随形、房地产投资盛行、房价高估,借贷利率难以降低,这反而又会吸引外资流入,形成新一轮循环。

  如果资本账户对外开放步伐加快,货币超发、利率高企等吸引资本流入的要素定价扭曲现象将缓解,由货币供应和游资炒作导致的高房价和房价泡沫会部分回归均衡,这是倒逼我国房地产渐进“去泡沫”、“去杠杆”的一个有效手段,而国内一些楼市降温措施(如银行信贷、利率政策和房地产调控政策),受制于中央地方关系、地方债务、基建投资、经济增长等,往往无法发挥效果。更为关键的是,2008年以后,金融危机后的发达国家普遍去杠杆、推行低利率,这给国际投资者带来了机会,我国国内企业和个人可以低成本地投资于国际金融市场,甚至是对外直接投资等等,而不再仅仅投向于国内的房地产市场,这样也可以倒逼国内金融领域与国际接轨,倒逼房地产市场回归正常。

  资本账户开放以后,国际资本将呈现双向流动的趋势,而不是过去10多年基本上单向流入的不平衡态势。在我国出口竞争力下降、制造业产能过剩的情况下,资本流出会增加,这对于本已处于过剩并开始“去杠杆”的楼市来说,并非好消息。但是,尽管目前非金融实体经济的债务占GDP的比例达到190%,但大多是由国内的储蓄转化来的内债,QFII在A股市场的份额只占2%,而印度股市中40%是外资,印度尼西亚甚至达到50%以上的水平。2014年,我国房地产开发企业利用外资仅占到位资金的0.5%。因此,合计不到3%的境外资本流出对中国楼市的影响不大。

  从国内资本来看,我国房地产在过去10年内不断加杠杆,目前房地产的风险已经开始显露。如果资本账户实现开放后,一个自然的顾虑就是,国内居民和企业会将杠杆从国内房地产转移到国外证券投资、资本市场投资,甚至是直接投资,加速房地产泡沫破灭和金融风险的爆发。但是,国家对于资本账户开放上的姿态一直比较谨慎,遵循一个有弹性和有回旋余地的渐进性制度安排。在国际货币基金组织认可中国及其他新兴国家管理资本的合理性后,这种谨慎的思路会更加明确。

  因此,即便2012年发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》提出,“以扩大个人用汇自主权为着力点,进一步放开个人其他资本项目跨境交易”,但目前来看,我国资本账户开放仍将遵循“先流入后流出、先长期后短期、先机构后个人、先实体后虚拟”的顺序,个人短期资本流出境外,将会被置于资本账户开放的最后一步。即便短期跨境资本流动监测到异常,也可以通过提高流出的价格、税收等短期措施来堵塞。

  同时也要看到,资本账户对外开放以后,资本流入也会增加,而非单向流出。通过“一路一带”和丝路基金、亚投行等,中国产能过剩、资本盈余这一国内局部问题将在亚太和全球的全局范围内缓解,甚至不再是问题。而且,通过重塑中国制造的竞争力、产业结构的调整,城镇化将迎来“以人为本”的阶段。一方面,流入的资本会投向高端制造业和基础设施,这是练好内功、夯实国内实体经济,从而避免国内外资金逃离房地产最有效的手段;另一方面,城镇化也将会缓解资本流出房地产带来的需求空白。

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