□深圳市房地产研究中心 李宇嘉

　　从过去经验看，资本账户开放往往在若干年后，会成为新兴市场国家资本流动快进快出、金融危机爆发和房地产泡沫破灭的触发因素。其原理在于，新兴市场国家利率、汇率、房价等要素价格形成非市场化，存在着错位和套利空间，而一般贸易、房地产或金融相对于实体经济优先得到发展，外资进来以后往往投资于金融产品或房地产。当房地产风险积累到一定程度，或外围市场套利空间更大时，热钱就会撤出，从而导致房价泡沫破灭、财政或金融危机爆发。

　　一直以来，我国资本账户相对封闭，被认为发挥了安全垫的作用，这是我国能够在1997年亚洲金融危机、2008年国际金融危机，以及近年来发达国家“量宽”泛滥下，金融体系和房地产市场相对安全的屏障。因为，我国实体经济是在长期利率管制、汇率低估的“政策红利”框架下生存，服务业对民间开放有限，实体经济自身创新和竞争能力不足，再加上对房地产的依赖，房价高企和泡沫积累，由此形成的地方债务和不动产抵押，对银行业资产来说是潜在的风险敞口。若没有资本管制，过去全球流动性泛滥的10多年内，我国的房地产和金融风险、地方债务风险难以被“盖住”。

　　同时，资本管制是有成本的，房价高涨和房地产泡沫与资本管制脱不了干系。低估汇率支持出口竞争，造成经常项目长期顺差，外汇储备一路攀升至4万亿美元，人民币长期升值预期不改。其结果就是，外资利用资本管制漏洞，借道FDI、经常项目顺差等，进入国内并投资于人民币计价的资产（近年来主要是房地产）。同时，由于国内市场主体无法对外进行境外证券投资或直接投资，被迫进行结汇而使得央行外汇占款、外汇储备居高不下，国内人民币供应被迫扩大，央行货币政策独立不了。因此，过去10年内，通胀如影随形、房地产投资盛行、房价高估，借贷利率难以降低，这反而又会吸引外资流入，形成新一轮循环。

　　如果资本账户对外开放步伐加快，货币超发、利率高企等吸引资本流入的要素定价扭曲现象将缓解，由货币供应和游资炒作导致的高房价和房价泡沫会部分回归均衡，这是倒逼我国房地产渐进“去泡沫”、“去杠杆”的一个有效手段，而国内一些楼市降温措施（如银行信贷、利率政策和房地产调控政策），受制于中央地方关系、地方债务、基建投资、经济增长等，往往无法发挥效果。更为关键的是，2008年以后，金融危机后的发达国家普遍去杠杆、推行低利率，这给国际投资者带来了机会，我国国内企业和个人可以低成本地投资于国际金融市场，甚至是对外直接投资等等，而不再仅仅投向于国内的房地产市场，这样也可以倒逼国内金融领域与国际接轨，倒逼房地产市场回归正常。

　　资本账户开放以后，国际资本将呈现双向流动的趋势，而不是过去10多年基本上单向流入的不平衡态势。在我国出口竞争力下降、制造业产能过剩的情况下，资本流出会增加，这对于本已处于过剩并开始“去杠杆”的楼市来说，并非好消息。但是，尽管目前非金融实体经济的债务占GDP的比例达到190%，但大多是由国内的储蓄转化来的内债，QFII在A股市场的份额只占2%，而印度股市中40%是外资，印度尼西亚甚至达到50%以上的水平。2014年，我国房地产开发企业利用外资仅占到位资金的0.5%。因此，合计不到3%的境外资本流出对中国楼市的影响不大。

　　从国内资本来看，我国房地产在过去10年内不断加杠杆，目前房地产的风险已经开始显露。如果资本账户实现开放后，一个自然的顾虑就是，国内居民和企业会将杠杆从国内房地产转移到国外证券投资、资本市场投资，甚至是直接投资，加速房地产泡沫破灭和金融风险的爆发。但是，国家对于资本账户开放上的姿态一直比较谨慎，遵循一个有弹性和有回旋余地的渐进性制度安排。在国际货币基金组织认可中国及其他新兴国家管理资本的合理性后，这种谨慎的思路会更加明确。

　　因此，即便2012年发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》提出，“以扩大个人用汇自主权为着力点，进一步放开个人其他资本项目跨境交易”，但目前来看，我国资本账户开放仍将遵循“先流入后流出、先长期后短期、先机构后个人、先实体后虚拟”的顺序，个人短期资本流出境外，将会被置于资本账户开放的最后一步。即便短期跨境资本流动监测到异常，也可以通过提高流出的价格、税收等短期措施来堵塞。

　　同时也要看到，资本账户对外开放以后，资本流入也会增加，而非单向流出。通过“一路一带”和丝路基金、亚投行等，中国产能过剩、资本盈余这一国内局部问题将在亚太和全球的全局范围内缓解，甚至不再是问题。而且，通过重塑中国制造的竞争力、产业结构的调整，城镇化将迎来“以人为本”的阶段。一方面，流入的资本会投向高端制造业和基础设施，这是练好内功、夯实国内实体经济，从而避免国内外资金逃离房地产最有效的手段；另一方面，城镇化也将会缓解资本流出房地产带来的需求空白。