□民生证券 管清友

　　3月28日，《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》公布。从国内层面看，“一带一路”可能点燃继1993年、21世纪初入世和2009年“4万亿”之后的第四次投资热潮。随着“一带一路”战略进入落实阶段，投资低迷的趋势可能出现逆转。

　　一、新供给主义：

　　摒弃需求紧缩，加快供给改革

　　2014年初开始，决策层首先在需求端采取更加积极的调控政策，标志性事件是央行在2014年1月通过SLF锁定利率上限，随后央行又在2014年4月启动定向降准和PSL，这种定向货币宽松在二季度取得一定效果，经济增长也短暂企稳。但到了2014年下半年，在房地产的拖累之下，经济增速再度下行，决策层随之进一步调整思路，不再拘泥于定向的思路，而动用了所谓的全面宽松工具，即降息和降准。

　　表面上看，在这个阶段已经放弃了需求紧缩，开始进行“中国式供给主义”的尝试，即“需求端宽松+供给端结构改革”的政策搭配。实际上，由于主客观环境的影响，需求端并没有看上去那么宽松，甚至还是偏紧。

　　从货币政策来看，还是偏向“稳健”。货币松紧关键要看利率，从去年降息到现在，尽管实体中的贷款利率有所下行，但银行间利率不降反升，就连春节后都没有出现传统的季节性宽松。面对这种情况，央行虽然下调了逆回购利率，但还是连续四周净回笼，这种“有价无量”的操作导致银行间短端利率一直下不去，这直接制约了长端利率下行以及银行配置实体资产的意愿，也制约了实体融资成本的下行。

　　从财政政策来看，积极的财政政策还有较大空间。横向来看，我国的预算内赤字率一直比较保守，而近两年的一些客观原因也进一步制约了财政步伐。财税改革的推进导致地方政府的公共支出有些力不从心，尤其是“43号文”相当于给地方政府戴上了债务的紧箍。同时，房地产下行导致土地财政大幅受限，地方政府失去了最重要的收入来源，政府性基金增速大幅放缓。这些因素交织在一起，导致去年以来预算内和预算外的公共支出几乎大幅下滑，一定程度上造成了中国式的“财政悬崖”。

　　所谓的积极财政和稳健货币在实际执行中似乎变成了财政货币双紧，这似乎并不符合当前经济转型升级的要求。一方面，偏紧的政策加剧了传统产业的下行压力，可能会造成系统性金融风险；另一方面，新兴产业的生长空间也可能在偏紧的政策之下受到挤压。

　　所以，我们预计决策层可能会在宏观管理的思路上有所调整，2015年可能就是具有转折点意义的一年，这一次转折的核心抓手就是“一带一路”战略的实施，这不仅会改变中国的宏观政策取向，而且可能改变经济运行逻辑。

　　二、“一带一路”战略可能

　　掀起国内第四次投资浪潮

　　历史上看，任何一个新兴大国在经过起飞的初期都是依靠投资和出口，而经过高速的投资和出口增长后，当外部环境发生变化、经济增长点青黄不接的时候，都容易陷入产能严重过剩的困境。这个阶段往往需要政府政策思路的大胆突破和转型。美国在二战之后推出马歇尔计划，日本上世纪70年代提出列岛改造计划，都是如此。这两个计划对美国和日本经济带来了深远影响。如今，“一带一路”大战略也可能成为中国经济的重大转折点。

　　从国际层面看，这是中国在新常态之下对国家资产负债表的改造计划，也是中国在国际舞台上重构亚洲乃至全球秩序的一次战略尝试。过去中国的开放是以贸易为中心的、被动的单向开放，未来中国的开放将是以投资为中心的、主动的双向开放，既要引进来，又要走出去。

　　在连续三十多年的高速增长之后，我国不仅积累了巨额国内财富，同时积累了大量的海外财富。截至2014年，中国已拥有6.3万亿美元海外资产，净资产达到1.8万亿美元，是仅次于日本的全球第二大海外净资产国。但遗憾的是，如此庞大的海外净资产一直伴随着“负收益”，这主要源自对外资产和负债结构的不匹配，即我们的对外资产60%以上是央行手中低收益的外汇储备，对外负债则有接近60%是高成本的外商直接投资，两者的收益差导致我们在手握巨额净资产的同时，却要向别人支付投资收益。从宏观上讲，这实际上是通过牺牲GNP来换取GDP，并不符合国民福利最大化的原则。

　　扭转这种困境的关键在重构国家的资产负债表，即加快非央行部门的对外直接投资，优化对外资产结构，提高对外资产的战略收益。过去央行集中管理外汇资产的结果是大量配置美债等资产，这种资产不仅经济收益低，而且在一定程度上为美国和美元做了嫁衣，妨碍了人民币国际化，不符合中国的利益。现在通过“一带一路”等国际战略的实施，推动国内企业赴海外投资，既能推动国家对外资产的多元化，又能拓展中国的海外存在，推动战略外交，一举两得。

　　中国国家资产负债表的重构还将深刻改变国际金融版图，未来中国主导的亚投行将大有作为，有望打破美国主导的世界银行、IMF和亚洲开发银行对国际金融版图的垄断。历史上，日本和美国在这个阶段同样都积累了大量的外汇储备，而当国家需要通过对外产能输出化解产能过剩时，外汇储备恰好可以用于为国内企业的海外拓展提供融资支持，最好的方式就是建立多边金融机构。美国主导建立了世界银行，日本主导建立了亚洲开发银行，这一方面可以支持本国的海外投资，另一方面也让两国在国际舞台上掌握了更大的话语权。这正是目前中国最为需要也最为欠缺的，而亚投行的出现将彻底改变这一窘境。英国、德国、法国、意大利等美国的西方盟友已经先后宣布加入亚投行，韩国、澳大利亚也确定加入，由美日垄断的国际金融版图开始悄然瓦解，这或许意味着一个金融多极化的新时代正在到来。

　　从国内层面看，“一带一路”可能点燃继1993年、21世纪初入世和2009年“4万亿”之后的第四次投资热潮。改革开放以来，中国经历了三次投资热潮。第一次是1993-1994年分税制改革之前，各地掀起市场经济的第一波投资热潮，当年全社会固定资产投资增速达到创纪录的62%；第二次是2003年，亚洲金融危机之后的产能收缩告一段落，在2001年入世的制度红利和人口红利叠加的影响之下，房地产和制造业投资迎来黄金增长期，推动全社会固定资产投资连续三年保持25%以上的高增长，直到2008年国际金融危机爆发；第三次是2009年，面对全球金融危机带来的巨大压力，决策层推出“4万亿”的一揽子刺激计划，当年固定资产投资增速达到30%，拉动中国经济迅速触底回升。在那之后，投资便在产能过剩的压力之下持续回落。尤其是2013年以来，全社会的固定资产投资增速从20%以上大幅滑落至15%，创2001年以来新低。不过，随着“一带一路”战略进入落实阶段，投资低迷的趋势可能出现逆转，中国经济的第四次投资热潮可能即将拉开序幕。

　　从纯经济角度看，相关项目建设将直接或间接拉动投资和经济增长。我们根据公开收集的信息统计，各地方“一带一路”拟建、在建基础设施规模已经达到1.04万亿元，跨国投资规模约524亿美元。考虑到一般基础设施的建设周期一般为2-4年，2015年国内“一带一路”投资金额或在3000-4000亿元左右；而海外项目（合计524亿美元，每年约170亿美元）基建投资中，假设1/3在国内，2015年由“一带一路”拉动的投资规模或在4000亿元左右。考虑到基建乘数和GDP平减指数的影响，我们预计将拉动GDP增速0.2-0.3个百分点。

　　更重要的是，“一带一路”可能重新改变地方政府的行为模式，新一轮的地方政府投资冲动可能随之引发。各地方政府都已经认识到，“一带一路”是当前最重要的国家战略。从2015年地方“两会”透露的信息来看，各地都在上项目，对接“一带一路”战略，希望把自己打造成“一带一路”的关键节点。这可能使地方政府被压抑的投资冲动重新爆发。

　　总体来看，决策层宏观管理的思路可能在2015年出现重大转折，从紧缩需求倒逼结构性改革的思路，逐渐转向需求扩张配合供给改革的思路，而“一带一路”就是这种转变过程中最重要的催化剂。