□本报记者 张勤峰

　　去年以来，人民币对美元汇率和本币利率水平渐次步入下行通道。分析人士认为，基于人民币实际有效汇率和实际利率水平及运行趋势，未来人民币“两率”调整需求依然存在。但是，通过贬值改善货币条件不具备很强的操作性，调整实际利率应成为优先考虑的方向。

　　利率汇率展开重估

　　进入2015年后，人民币对美元继续震荡走贬，即使人民币对美元汇率中间价相对平缓的走势已日渐成为即期价继续下行的障碍，不过，即期价仍以在“跌停价”附近“打转”方式表达市场对短期人民币走势的看法。

　　3月4日，国内银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价为6.1525元，年初以来累计贬值335基点。当天，人民币对美元即期询价交易收报6.2709元，年内累计贬值669基点。人民币对美元汇率即期价相比中间价呈更大幅度贬值，使即期价与中间价偏离幅度持续扩大至2%的日波动上限附近。

　　在人民币对美元汇率走软同时，年初以来银行间本币市场利率继续走低。在信贷市场上，1年期贷款基础利率较去年底下行21基点。

　　人民币汇率和利率双双下行，持续时间较长，这是前所未有的。中国经济增长换挡减速，意味着对外经济增速优势缩小，带来人民币对外价格重估的需要，加之人民币汇率本身已接近均衡水平、结构调整造成的阵痛超预期、美国经济复苏相对强劲，人民币对美元汇率出现阶段性贬值也不奇怪。随着经济增速中枢下行、物价涨幅趋缓，人民币利率顺应经济、通胀形势变化下行合情合理。自2014年开始，人民币市场利率水平已率先趋势性走低，去年四季度以来，央行开始下调存贷款基准利率，着力推动信贷市场利率重估。

　　利率调整应成为重点

　　与短期经济、通胀形势变化相比，过去一段时间人民币汇率和利率名义价格调整可能仍不够。

　　一方面，尽管近期人民币对美元汇率有所贬值，但人民币在非美货币中的表现仍相当强势，反映人民币对一揽子汇率变化的综合有效汇率还在继续升值。根据国际清算银行发布的人民币实际有效汇率指数，2015年1月该指数升至128.43点，再创历史新高，较上个月上涨1.65%。

　　另一方面，受利率市场化、金融市场创新、外汇资金流动等诸多因素影响，去年以来人民币综合利率水平下降仍不明显。除债券市场利率下行较多外，货币市场利率和信贷市场利率下行幅度均不大，物价涨幅放缓、工业领域通缩压力加大对实际利率水平形成推升作用。

　　总体来看，人民币综合有效汇率和实际利率下行幅度并没有名义价格反映的那么明显，在短期经济增长调整势头比较明显、通缩风险有所加大的情况下，汇率和利率水平调整幅度还不够。近期人民币对美元汇率即期价持续逼近“跌停”，即表明短期贬值压力仍有待释放。

　　分析人士认为，人民币对美元短期贬值走势难言结束，实际利率水平下行是大势所趋，但是在货币政策优先调整方向上，轻汇率、重利率应是常态。其中的原因在于，要降低人民币实际有效汇率，即要求人民币对美元出现更大幅度贬值，而这存在多方面掣肘因素。一是，人民币若出现大幅贬值，可能加剧资本流出，不利于国内金融稳定。二是，人民币大幅贬值面临外部压力。三是，在推动人民币国际化和跨境使用政策取向下，需人民币维持相对稳定币值。因此，从内外环境看，未来人民币对美元不具备持续大幅贬值条件。在高额外储、资本流动管制的背景下，调降人民币利率水平对汇率的冲击不会很剧烈。未来货币政策调整重点可能仍在利率方面，汇率调整将主要体现在避免实际有效汇率继续大幅升值上。