□本报实习记者 张利静

　　上周，上证50ETF期权正式在万众瞩目之中揭开面纱，走下高冷的“殿堂”。红红绿绿的盘面，让投资者真真切切地体验了期权交易的真实状态。对于市场初期的表现，有人惊喜也有人遗憾，对于这个崭新的博弈机制，部分市场人士认为，该有的都有了，不该有的会逐渐没有的，新市场只能在实践中去完善。

　　三大因素困了谁

　　开市第一天，个人投资者宁先生便参与了进来。回顾交易历程，宁先生表示其在9点25分前以开盘价发出备兑开仓指令，这是他进场后的第一笔交易，是卖出3月行权、行权价为2.30元的备兑认购，价格为0.1270元的期权，这也是开盘的期权价。这笔尝试性的交易让他赚到1270元权利金。

　　随后，宁先生又在9点30分之前发出了第二笔交易，是卖出3月行权、行权价2.25元，价格为0.1529元的期权。“开盘后，价格已经过了0.1530元，理应早就成交，我不断刷新，它就是不成交，直到9点33分才反映出成交，慢了3分钟才显示出来。”宁先生表示，自己所用软件反应及传递信息很慢。

　　多位参与期权交易的投资人士表示，对于股票期权初期交易的体验整体来看有几大感受，一是券商收取佣金较高，短线交易不划算；二是投资级别较低，交易资格不全限制了交易空间；三是流动性较差，缺乏对手盘且成交缓慢，好玩不赚钱。

　　一位期权投资者称，目前自己所开户的券商对期权交易佣金报价是每张8元——如果想靠买卖期权赚差价，这个佣金实在太高了；如果对应的标的券的价值，也不算太高（和股票差不多）——可比起股指期货来高很多倍了。另一位投资者称，自己要付的佣金更高一些。“如果以这个佣金做短线交易，就是给券商送钱。如果靠期权来锁定标的券的仓位，算起来也就万分之四的交易成本，还可以接受。”中国证券报记者在采访中了解到，开展期权业务的证券公司71家，期货公司10家，券商收取的股票期权佣金普遍较高且差别较大，有8元、10元一张的，也有15元、20元甚至30元一张的，这对投资者短线交易的效果造成较大差别。

　　此外，交易资格也是影响投资者期权交易效果的一大因素，上述期权投资者表示，一周的期权交易下来，很明显，如果不能开卖出的义务仓，则基本是亏钱的。“所以一定要考出三级，拿到全交易资格。”

　　尤其值得注意的是，多位投资人士表示，流动性较差成为影响投资者尤其是机构投资者投资效果的最重要因素。

　　国内某期权评论网站创始人许骏表示，上周内两个交易日出现了熔断交易，做市商和投资者一开始做错单子很正常，但很少的交易量就能导致熔断说明流动性较差是根本原因。他表示，自己在上周三放了一份9月份的空单，委托后20分钟还没有成交。“交易不活跃，便无法测试出系统的压力承载能力。”

　　熔断机制的设计原理是什么？一分析人士表示，熔断是在某一合约在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制，启动熔断机制后，两只合约的交易模式从连续竞价临时切换至集合竞价。“在此期间，其他做市商积极报价，让合约价格迅速理性回归。”

　　上周五熔断事件中，据披露，中信证券50ETF购4月2400共成交100张。其中，90张成交价格在0.0988元与0.1024元之间，10张成交价格为0.001元。50ETF购4月2450共成交80张。其中，76张成交价格在0.0798元价格与0.0828元之间，4张成交价格为0.001元。“区区几十张就把期权价格砸到0.001元，即使这么低的价格，最终中信证券损失不过1万元而已，说明这个市场的成交实在是太小，太不活跃了，需要尽快提升交易量，这样才能使衍生工具发挥应有的作用。”上述分析人士呼吁。

　　你的策略有几条腿

　　流动性较差直接导致投资者尤其是机构投资者套利机会较少。同时，偏高的手续费和特殊的保证金收取方式，即使对“不差钱”的机构投资者来说，也略显沉重。

　　多位参与ETF期权交易人士表示，即使是资金充足的机构投资者可以灵活进行策略组合，也未必会有很好的收益。“国内期权交易保证金收取制度和国外不同，在采取同样交易策略的情况下，收益率通常低于国外市场。”

　　国际上通行的保证金计算方式目前主要有两种：传统模式和SPAN模式。传统模式的设计原则是保证金要覆盖次日最大亏损可能（即覆盖次日涨跌停板），这一模式在期权市场发展初期普遍采用的，目前应用于日本、台湾等少数交易所。SPAN模式诞生于CME，是一个基于风险价值思想对某一具体投资组合的最大隔日风险进行模拟估计，并据此确定保证金收取额度的方法，目前国外期货市场近50家交易所(清算机构)采取该模式来评估计算保证金水平。

　　据了解，在期权上市初期，由于技术系统等条件尚未成熟，组合保证金制度即SPAN模式可能短期无法实现，目前采取传统保证金计算模式。“传统模式对发展初期的期权市场来说更加安全稳定，但是它的不足之处是保证金水平偏高，且对组合保证金豁免处理比较繁琐。”一位保证金制度研究人士称。

　　上海一位期权软件开发商解释说，期权系统软件对组合下单的处理过程是，将组合策略中每一个基础组成策略批次报出去，实际成交中，按照独立的挂单收取保证金和手续费。

　　“如果期权策略组合较为复杂，三条腿以上同时执行的话，结算难度会不断增加。一些海外交易者设计的结构化产品，经常具备七、八条腿，在市场没有深入发展的时候，在流动性不足以及保证金结算制度不健全的情况下，很难执行这些策略。”一位参与ETF期权模拟的交易者说，即使策略得以执行，平值买入ETF期权的手续费近1%，策略太复杂的话，仅手续费一项就让投资者吃不消。“一些参与仿真的人，设计了一些具有多达20条腿的产品。这样的产品多数中看不中用。刚开始的时候一定要从简单开始做，要能够真正实现你的理念，这是最重要的。”他说。

　　据了解，上证50股票期权上市首日，全天总成交量18843手，其中个人投资者占比19.8%，机构投资者成交占比80.2%；截至2月12日，上交所衍生品合约账户总开户数达到3823户，其中个人投资者3552户，机构投资者271户上周全周机构客户成交量在80%左右。

　　耐心不会亏待你

　　尽管，诸多限制因素对期权投资者来说有些束手束脚，但多位投资人士对此表示出理解和耐心，认为这对交易初期的稳定运行有所帮助，随着交易运行的稳定性提升，一些开户门槛及限仓制度很有可能会逐步放开。

　　银河期货期权部策略总监洪国晟有过台湾市场期权交易经验，对于上交所股票期权上市后的初期运行特征，他表示“感觉很惊喜”——很少看到期权市场刚上市的时候，波动率呈现这个样子——一周之内波动率从40%下降到24%左右。“这和交易所制定的两大制度不无关系，一是投资者准入门槛较高，二是持仓限制较为严格，市场参与者从成交量就可以看出来，股票期权市场75%的成交量是由做市商贡献的。”

　　“对比一下台湾期权市场，台湾市场期权刚上市的时候，做市商的成交量在三分之一，一直到10年之后市场成熟的时候这一比例达到50%水平，这个和目前大陆市场的比例来看，落差是比较大的，这可能与较为保守的投资者准入和持仓限制制度有关系。”洪国晟表示，这样的情形之下，很多预期不一样，很多机构原准备进来做套利，但根据我们检测的数据，套利的机会虽然有，却是非常少。

　　洪国晟认为，这也显示出股票期权这个工具其实是可以稳定市场波动。它可以吸引很多非方向性的交易者进来，可能是做金融工程的产品，他不是方向性的，因而对市场波动起到一定稳定作用。“目前上证50ETF股票期权还达不到这个效率，投资者限仓数量太严格，机构目前基本上没办法有效参与进来，机构目前还无法将这个市场做到有效完整的风险规避以及金融工程、金融创新这些业务。目前来看成交量太小，能够做的部位很少，稳定标的物的市场功能短期内可能看不出来，必须当交易量达到一个程度才能出现这样的效果。”

　　对于上周两交易日中出现的熔断事件，洪国晟认为，虽然部分做市商出了一些状况，但整体是好的，目前做市商都是“初上战场”，对整个交易和制度环境需要一个学习过程。在相当的投资人对这个市场的认知更完整之后，就需要从投资者准入和持仓角度进行调整，才能让市场更加有市场性和效率性，真正稳定标的物这个市场。