□中国金融期货交易所外汇事业部

　　刘文财 安文强

　　1月23日晚上，美元指数攻破95！1月15日发生的“瑞郎事件”被媒体称为外汇市场的“黑天鹅事件”，其实真正的黑天鹅还才刚展开翅膀，那就是美元飙升。“瑞郎事件”仅仅是美元翅膀煽动的结果，等美元起飞的时候，谁能想象国际金融市场将发生怎样的风暴？

　　美元飙升的背后原因

　　衡量美元强弱的一个指标是纽约棉花交易所（NYCE）编制于1973年的美元指数。美元指数最初参考1973年3月10种货币对美元汇率变化的几何加权平均值来计算，1999年欧元诞生后，原来欧洲5种货币合并为欧元，五者相加的权重占比57.6%，正是后来欧元所占的权重，另外还有5种货币的权重没有改变，分别是：日元13.6%，英镑11.5%，加元9.1%，瑞典克朗占4.2%，瑞士法郎3.6%。别看瑞士法郎占比不高，1月15日当天，把美元指数推到92上方正是它的贡献，当日它对美元指数上涨的贡献高达71%。

　　从美元指数各货币的权重构成来看，我们显然能得出这样的结论：从2014年7月开始的美元飙升不是因为美元变强，而是欧元、日元、英镑等变弱，欧元、日元、英镑的极度虚弱在此轮美元指数上涨中的贡献分别占到63%、14%与6%。欧盟经济低迷，通胀率低位徘徊，面临通缩风险，欧洲央行或将推出量化宽松政策，如果希腊退出欧元区，将进一步打击市场对欧元的信心。受欧洲整体经济不佳拖累，英国经济增速降低，并且英央行下调了明年的经济增长预期，导致英镑走低。同时，日本经济数据持续疲软，并进一步扩大量化宽松，引起日元持续贬值。

　　随着美元指数的飙升，ICE美元指数期货的交易量与持仓量也屡创新高，目前日均交易量已达12万手左右，远超2008年金融危机日均6、7万手的规模。

　　强势美元的影响

　　从历史回顾看，布雷顿森林体系解体以来，各国货币兑美元的汇率开始浮动，回顾过去40年，美元指数有很强的周期性，大约15年一个周期，其中大致10年为弱周期，5年为强周期。

　　第一轮周期是1971-1985年，包括1971-1981年的弱周期和1981-1985年的强周期。1971-1981年的弱周期中，布雷顿森林体系崩溃后，主要货币兑美元汇率大幅波动，同时美国经济陷入滞胀，美联储的宽松政策导致美元贬值。1981-1985年的强周期中，第二次石油危机爆发后，主要发达国家先后陷入经济危机，美国采取了松财政、紧金融的政策。受益于该政策，美国经济开始高速增长，增速高于西欧国家，增强了国际社会对美元的信心。虽然日本经济受第二次石油危机冲击较小，但是日本国内储蓄过剩、利率较低，因此资金流向美国，导致美元对包括日元在内的主要货币升值，达到历史最高点，形成第一次美元牛市。

　　第二轮周期是1985-2000年前后，包括1985-1995年的弱周期和1995-2001年的强周期。1985-1995年的弱周期中，由于美元升值导致美国出口竞争力下降，外贸赤字扩大，美国希望通过美元贬值来加强出口竞争力，降低贸易赤字。1985年，美国、日本、联邦德国、法国和英国达成“广场协议”，联合干预外汇市场，在国际外汇市场大量抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值，美元指数开始从最高点急速下降。1995-2001年的强周期中，1995年美国开始了持续时间最长的经济增长，同时利率大幅上升并保持高位，带来大规模资本流入，美元强势上升，达到历史次高点，形成第二次美元牛市。

　　第三轮周期从2001年开始，已经走过了10年的弱周期。由于网络泡沫破裂导致经济衰退，美联储在2001年采取了力度空前的防通缩政策，连续11次调降利率。同时，2002年欧元正式取代马克、法郎后，市场对欧元的信心大增，各国央行和私人部门调整资产结构，部分美元储备转为欧元。经历了该轮弱周期后，美元当前正处于强周期，新一轮美元牛市呼之欲出。

　　从历史来看，美元指数走强有两方面的影响：美元牛市往往是新兴市场的风险高发期，比如上世纪80年代拉美债务危机，上世纪90年代的亚洲金融危机；从进出口贸易和企业融资方面来看，本币贬值增强了出口产品的竞争力，增加了企业的外债负担。

　　总结美元历史走势，不难发现当前美元正处于第三波上升的强周期。2014年下半年美元指数持续上涨，至年底累计上涨超过13%，创史上最长连涨纪录。如同历史上发生过的一样，此次美元升值也会再次影响国际资金流向、大宗商品价格与新兴经济体的美元债务负担。

　　从资金流向来看，自2014年6月份开始，资金逐渐从新兴市场国家回流到美国。2014年12月，新兴市场投资组合的赎回资金高达115亿美元。其中，债券相关资金为78亿美元，股票为37亿美元。目前，唯一资金净流入的新兴市场地区位于亚洲。

　　从大宗商品价格来看，一方面美元不断走强，对大宗商品价格带来压力；另一方面大宗商品需求低迷，原因是中国面临债务周期、产能周期和库存周期和地产拐点的压力，欧洲和日本的经济持续走低。由于以上两方面的压力，去年铁矿石、石油价格大幅回落，资源出口国面临经常项目和资本项目的双重压力。

　　从美元债务方面来看，自1997年亚洲金融危机以来，大多数新兴经济体已减少以美元计价的债券发行比重，导致许多国家的美元净债务风险敞口已明显减少，而且大部分国家均有充足的外汇储备来覆盖短期敞口。

　　与拉美债务危机和亚洲金融危机时不同，当前新兴市场国家没有采用盯住美元的固定汇率制，而是实施浮动汇率制度，即使出现短期大幅贬值，央行也可以根据自身实际情况量力而行，不必守住某一水平，政府的外汇储备可以更侧重于短期债务与利息的偿还，而不必被迫用于稳固汇率。

　　考虑到欧元区和日本货币政策与美联储货币政策的不同步性，在跨境资本流动方面也给新兴经济体带来某种程度的对冲效应。鉴于以上原因，当前美元指数走强对新兴经济体的影响不可避免，但目前来看，爆发系统性危机的概率不高。

　　多重风险加剧

　　与其他新兴经济体不同，我国资本项目尚未完全开放，人民币汇率实行有管理地浮动，加上国内经济增长率仍然较高，因此在去年美元指数飙升、新兴经济体货币普遍贬值的情况下，人民币兑美元仍然保持了较长时间的升值。由于美元指数飙升最大的推手是欧元贬值，因此其直接影响是交叉汇率风险的急剧增加，美元指数飙升增加了人民币汇率贬值的压力，将扩大人民币的双向波动，进一步加剧企业的人民币汇率风险。

　　2014年人民币兑美元不再单边升值，开始小幅双向波动，但与其他货币相比，仍然显著地盯住美元。受美元指数飙升的影响，人民币兑其他主要货币都呈现强烈的升值态势。上半年受人民币走弱的影响，欧元、日元和英镑都对人民币出现了程度不等的升值，但从年度中期开始，三种货币对人民币出现大幅度贬值。

　　当前，美元是我国企业对外贸易的主要结算货币，并且我国进出口总额占国内生产总值的比例高达45%，使得人民币兑美元汇率成为影响我国实体经济稳定发展的重要因素。据测算，美元兑人民币汇率变动1%，对我国外贸出口的影响约1.53%。

　　除了人民币汇率风险外，还有约三分之一的企业面临交叉汇率风险，虽然企业交叉汇率的风险敞口可能不及人民币敞口，但由于交叉汇率波动远高于人民币，欧元兑美元等交叉汇率也显著影响我国实体经济的发展。据测算，交叉汇率变动1%对我国外贸顺差的影响约0.6%。考虑到欧元兑美元等交叉汇率的平均年最大波幅达到14%，而美元兑人民币汇率的年波动率只有4%，交叉汇率风险与人民币汇率风险一样不可忽视。

　　此外，企业的债务、贸易融资风险增加。次贷危机以来，由于美联储推出QE，美元利率持续走低，人民币不断升值，境内企业多采取“资产本币化、负债外币化”的财务运作，具体操作方式，一是境内外汇存款增速放缓，外汇贷款加快上升，外汇贷存比（境内外汇贷款/境内外汇存款）维持高位；二是企业跨境贸易融资上升，即进口延付、出口预收行为增多。这种财务运作不仅扩大了外汇风险敞口，也增加了企业的财务风险，特别是在近年来短期债务占比逐渐增高的情况下，企业的债务、融资的外汇风险尤为突出。

　　当前我国房地产市场处于调整阶段，同时国内企业部门和地方融资平台负债率高企，特别是房地产开发企业和金融部门在境外融资大幅上升，如果美元利率提高、美元汇率进一步升值将会增加偿债负担。

　　虽然我国外债占GDP和外汇储备的比重较低，但是在美元指数飙升的背景下，企业以美元计价的债务风险敞口会进一步提升。值得注意的是，这些外债和贸易融资的企业很少利用货币互换、外汇期货等衍生品进行套期保值，导致企业以美元计价的外债和贸易融资面临较大的外汇风险。

　　丰富外汇衍生品

　　在美元飙升的背景下，笔者在企业外汇风险调研活动中也发现一些国内企业使用美元指数期货进行套期保值。为何国内企业要绕道境外，选择美元指数期货作为规避汇率风险的工具？经过进一步研究分析，笔者发现这是由于国内外贸企业经营中不仅有美元等主流币种兑人民币的汇率风险，还面临欧元与美元等一篮子货币之间的交叉汇率风险，以及越南盾与俄罗斯卢布等小币种兑人民币的汇率风险。而国内外汇衍生品市场产品标的以G7货币兑人民币为主，无法完全满足其避险需求。企业转向境外美元指数期货，实乃有风险而无工具境况下的无奈选择。

　　目前国内外汇衍生品市场由外汇远期、掉期与期权市场组成。银行对客户提供的外汇衍生品仍然以G7货币兑人民币为主要标的。这些外汇衍生产品的标的范围有限，无法完全满足企业的多元化汇率避险需求。符合条件的部分国内企业可以转向境外美元指数期货等外汇衍生品进行套期保值，但这并不是理想的对冲方式，况且更为广泛的中小企业无法满足市场准入或者交易成本的要求。

　　相对于远期、掉期等场外市场衍生品而言，外汇期货的定价更为标准透明，且交易成本与参与门槛更低。应加快推出欧元兑美元等交叉汇率期货、人民币兑多币种外汇期货、人民币指数期货与美元指数期货等一篮子外汇风险管理工具，丰富我国外汇衍生品市场产品系列，服务于实体企业的多元化外汇风险管理需求，以应对新一轮美元牛市带来的不确定性。