□宝城期货金融研究所 程小勇

　　近期包括商品和股市等金融市场走势动荡，波动率放大，且市场出现了美元和黄金同涨、原油和铜暴跌、国内股市过山车等一系列比较难以理解的走势。笔者认为，当前市场处于金融市场避险模式和货币宽松预期模式的共振中，属于短期性事件驱动的行情，因此市场走势背离的特征可能会在后市得到纠正，建议在市场纠偏中寻找套利机会。

　　海外启动避险模式

　　对比大类资产，我们发现近期黄金和美元同涨，美债收益率不断下滑，日元也大幅上涨，由瑞士央行放弃欧元瑞郎下限和国际原油暴跌共同引发的“潘多拉之盒”被打开，市场明显进入避险模式中。

　　通过我们跟踪的指标发现，自去年12月份以来，反映海外金融市场恐慌情绪的VIX指数一直处于高位，截至1月20日为18.85，较1月14日的21.48略有回落，但这也是继2014年上半年长达半年之后低波动下的波动率大幅回归的体现，反映出市场的避险情绪高企。

　　其他避险资产如美国国债、黄金、日元和瑞郎都出现了大幅上涨。其中表现最为明显的是美国国债，因美国经济复苏一枝独秀，这吸引海外资金大量流入美国国债市场避险。截至1月20日，美国10年期国债收益率降至1.87%，为2013年5月10日以来最低纪录附近。今年以来，美国10年期国债收益率下降33个基点，创下1962年有纪录以来同期最大跌幅。

　　国际黄金也受到避险资金的青睐，很多投资者抛售原油、欧元资产、甚至股票，买入黄金避险，这也是解释美元指数和黄金同涨的原因所在。全球最大的黄金ETF SPDR的黄金持仓大涨至4年多新高，SPDR的持仓在1月20日上涨1.9%，至742.24吨。

　　新一轮货币宽松竞赛开启

　　由于国际原油暴跌、实体经济复苏疲软，全球央行似有掀起新一轮货币贬值竞赛的趋势，货币战争硝烟逼近。继丹麦央行1月19日降息后，土耳其央行1月20日也宣布降息。而在上周，即1月15日瑞士央行停止货币和欧元挂钩的同一天，印度央行宣布降息25个基点，秘鲁央行宣布降息25个基点，埃及央行同时也宣布降息50个基点。

　　这就开启了央行主导市场的投资模式时代，经济数据越差，市场表现反而会越好。而货币宽松也会助推包括黄金在内的一些资产出现大幅上涨。不过，由于海外市场处于避险模式，短期海外股市和国际性商品如铜、原油尚没有启动反弹。

　　回到中国市场，1月21日，A股市场大幅飙升，在前期遭遇政策打压的金融地产等蓝筹股再度疯狂，这很大程度上受益于中国央行可能的新一轮宽松的预期。从GDP数据来看，2014年四季度GDP增长7.3%，2014年全年增长7.4%，基本上符合高层设定的7.5%左右的底线。不过，由于GDP统计口径有了调整，因此实际GDP增速可能要比当前公布的7.4%略低。

　　另外，2014年11月份的突然降息并没有给实体经济带来资金成本的降低，反而让资本市场风生水起，进一步加剧了社会资金脱实向虚的趋势。实体经济融资成本偏高或是未来央行维持宽松政策的最大动力，而外汇占款下降也是主要的因素。

　　寻找市场纠偏中的机会

　　首先，从海外市场来看，避险模式不会一直持续。从欧洲来看，欧洲央行QE箭在弦上，尽管实施QE并不意味着欧洲经济会由此摆脱通缩，但是至少在短期来看让市场的不确定性降温。这时候，避险的黄金、美债可能高位回落。

　　其次，美联储政策会逐步明朗，目前包括就业数据等一系列经济指标都指向货币将常规化，目前唯一阻碍因素就是过低的通胀，但是美联储官员纷纷表示，这并不妨碍美国加息。因此，美元实际利率可能会止跌回升，从而打击黄金、原油和铜等国际性商品。

　　再次，央行掀起新一轮宽松，并不意味着通胀由此企稳回升。历史上来说，央行们可以通过加息抑制通胀，但是否能通过印钞或者降息刺激通胀仍然有待证明；伴随超级宽松货币政策而来的长期“副作用”也有待观察。

　　最后，中国股市还将面临政策方面的冲击。一方面，央行要继续降低融资成本，必须要解决金融市场流动性堰塞湖的问题，这就有必要遏制流动性“脱实向虚”，股市去杠杆政策还会出台；另一方面，由于企业原材料成本下降已经逼近极值，因此企业利润要依靠销售收入的增长，而在当前需求疲软的情况下，这种情况难度较大，缺乏盈利支持的市场估值提升难以持久。