□渤海银行 李连山

　　当前，债市收益率正在摆脱去年12月中旬以来的震荡行情，近几日各期限收益率都收获了20基点左右的下行，市场重新燃起做多情绪。笔者试着回顾去年12月中旬以来制约牛平行情延续的因素，以求寻找本次收益率下行的原因并探究其可持续性。

　　去年12月初，自中证登“黑天鹅”事件发生以来，债券市场基本处于窄幅震荡格局，打破了前期的牛平走势。这期间限制债券收益率下行的因素大致可归纳为三点：一是，央行发布“387号文”导致市场对当月降准的预期落空，尽管非银同业存款暂不缴准可解读为变相降准，但该操作对信贷利好，长期来看利空债券；二是，股债“跷跷板”效应显现，债市资金一定程度上被分流，一方面，券商两融融资量逐渐增加，两融受益权间接从银行间汲取资金进入股市，另一方面，股市新增开户屡创新高，大量新增资金流入股市，对银行存款及理财资金形成分流，间接分流购债资金；三是，去年12月新股发行，大幅加重了短期资金市场紧张态势。

　　正是由于上述多重不利因素叠加，使得债市展开了近一个月的震荡行情。近期，随着前期不利因素逐渐弱化，债券市场重拾上涨步伐，究其原因：

　　首先，本月新股IPO冲击资金面的程度远弱于预期是本次收益率下行的首要动力；其次，从历史规律上看，一季度债券净供给量相对较少，加上机构年初配置需求大量释放，供求状况的改善助推了收益率下行；最后，在经济下行压力犹存，通胀仍处于低位的背景下，央行续做MLF提振了市场的情绪。同时，不可忽视的是，国际市场频出的黑天鹅事件导致避险情绪增加，外资机构买入利率品及在利率掉期市场上的操作也在一定程度上助推了收益率下行。

　　本轮行情回暖虽然点燃了一定的投资热情，但持续性有待验证。从技术面来看，十年期国开债3.8%-4%，十年期国债3.5%左右的收益率基本已到阶段底部；此外，基本面转好预期增强，一般来说股市行情一般领先于经济基本面，目前股市的复苏也体现出投资者对经济转好的预期增强；去年12月新增中长期贷款及社会融资数据、地产销量数据均表现出好转迹象，经济增速企稳并脱离底部的可能性在增加；从债券供需来看，在权益市场投资热情回升的情况下，债券的需求无法保证能稳定增长；供给方面，随着资产证券化实行备案制，业内预计2015年ABS产品的发行规模能达万亿，将进一步分流银行间资金。

　　从交易策略来看，目前无论是国债、金融债曲线还是利率掉期收益率曲线均表现出异常平坦化，在资金利率仍无大幅下行的情况下，单纯的借钱养券策略并不可行，建议投资者可以采取以下几种策略，一是，持有更具投资价值的短久期品种；二是，回购养券加利率掉期交易配套使用，套取利差并要择机平仓；三是，通过利率掉期衍生品做陡收益率曲线的策略。