2015年“三驾马车”可能“一升一稳一降”，年内经济增长仍将小幅下行。经济运行虽面临一些不确定性，但与此同时一些积极因素也正在积累。

　　（一）内外需求难以明显改观，经济增速将小幅放缓

　　美国经济稳健复苏带动国际环境改善，出口保持平稳增长。2015年，全球经济仍可能继续在复苏的通道上，尽管仍会有波折；再加上中国已经与贸易伙伴国签署了12项自由贸易协定（FTA），包括近期与韩国和澳大利亚签订的自贸区协议，中国与东盟和亚太经济体往来日益加深，将推动出口贸易持续平稳增长。外需整体改善，有助于出口保持中高速增长。推进亚太自贸区建设，“一带一路”专项规划出台，将开拓对外经贸新空间。出口面临的挑战突出体现在外贸竞争优势减弱、贸易摩擦形势严峻复杂等。预计未来外贸发展面临的国际环境略有改善，但回升幅度有限，2015年出口增速比2014年小幅回升，保持7%左右中高速增长。

　　固定资产投资方面，预计房地产投资趋于平稳，制造业投资仍将有所放慢，基建投资增速可能也会略有回落。第一，产业结构转型，制造业去产能过程延续。短期PPI止跌回正的可能性极小，工业领域通缩状态难见改观。特别是采掘业、能源加工业、黑色及有色金属加工业受到的影响较为严重。预计2015年制造业投资增速进一步放缓至10%左右。第二，房地产投资有望在交易回暖带动下触底企稳。在信贷、税收、取消限购和降息等政策的综合刺激下，近期房市成交量有所回升，房地产交易近两月似有初步回稳迹象。预计整个房地产市场交易有望在政策松动、需求释放的背景下于2015年上半年触底之后企稳。但考虑到楼市库存依然较高，去库存压力仍在，预计2015年房地产投资增速可能经历前低后高的走势，全年增速在10%左右。第三，稳增长政策仍将重点支持基础设施建设。2014年底以来，政府陆续出台了一系列铁路、机场、码头、水利工程等基础设施建设项目，总投资额逼近10万亿元。不少地方政府亦出台了扩大基建投资的刺激措施，稳投资、稳增长的意图明显。随着这些项目陆续进入实施阶段，将对2015年基建投资起到较好的支撑作用。但融资平台清理和财政收入增长放缓，制约基建投资资金来源。通过PPP模式吸引民资进入公共服务领域，目前处于试点阶段，短期难以取得显著效果。并且经济结构转型期大规模投资刺激政策不可取。因此，预计2015年基础设施投资增速小幅回落至20%左右。综合以上分析，预计2015年固定资产投资增长14%，将比上年继续小幅回落。

　　新型消费模式和资本市场财富效应推动消费实际增速保持平稳。展望2015年，城镇居民实际收入增长放缓将制约未来消费支出，但股市回暖带来居民财产性收入增加，对消费增长提供资金来源。房地产市场下行趋势趋缓，家具类、家用电器、建筑装潢材料等相关链条商品消费将受到后续影响。油价下跌及国家鼓励新能源汽车消费等政策将刺激汽车需求的回升。调整消费税征收范围及征收率，培育新的消费增长点，有助于消费增长。总体上看，在消费刚性和“调结构、促内需”的政策推动下，预计2015年社会消费品零售总额增长11.8%左右，实际增速为10.8%左右，相比上年虽然名义增速有所回落，但实际增速保持平稳。

　　综合以上分析，虽然出口略有回升，消费保持平稳，但投资增速的回落仍将拉低经济增长，预计2015年GDP同比增速将略低于2014年，初步预计在7.2%左右。

　　2015年经济基本面对物价的推升力度有限，稳健的货币政策不具备抬升物价水平的货币条件，物价的周期性波动被平抑。新涨价因素较弱、翘尾因素整体很低，CPI同比涨幅下降至1.6%左右，全年走势呈倒“U”型。输入性通缩压力进一步加大，产能过剩及内需不足，PPI负增长态势延续至下半年，全年PPI同比增长-1.7%左右。

　　（二）经济运行可能存在三个不确定性

　　首先，国际经济环境仍面临较多不确定性。虽然发达经济体中美国经济复苏前景较为确定，但欧盟和日本经济仍面临衰退的风险；而随着美国经济复苏势头的进一步确立，美联储将在2015年加息已经成为市场共识，如果美联储提前加息，就可能会对全球金融市场造成短期的冲击，特别是新兴市场可能面临短期资本持续流出和本币迅速贬值的风险。

　　其次，我国工业与制造业领域的“通缩”持续带来的不确定性。截至2014年11月份，我国PPI同比已经持续33个月负增长，近期同比降幅甚至还有继续扩大的趋势，工业与制造业领域的“通缩”风险需要引起高度关注。目前来看，本轮PPI通缩持续的时间已经超过1997-1999年东南亚金融危机时期。考虑到目前工业领域产能过剩压力仍然较大，国际输入性通缩的风险仍在，预计2015年上半年PPI负增长的趋势仍将延续。

　　再次，房地产市场调整及地方政府债务政策调整，可能导致地方债务违约的不确定性。一方面宏观经济增速放缓及房地产市场的持续调整，影响了地方政府财政收入。特别是土地出让金收入的下降，使得政府收入面临较大压力。2013年地方政府以土地出让金安排的公共支出约占预算内财政支出的34%，2014年9月这个数字已经降至31%。另一方面，43号文强化了地方政府举债的机制约束，地方政府债务难以再盲目扩张。未来政府债务要纳入全口径预算管理，建立对违规使用政府性债务资金的惩罚机制，明确地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则，硬化预算约束。近期山东省政府出台的落实43号文的意见中明确省级政府对市县级债务实行不救助原则，并强调化解存量债务时需统筹各类财政性资金，必要时可处置政府资产以偿还债务。这意味着城投债在逐渐失去政府隐性担保的情况下，地方政府自身实力将成为决定城投资质的关键因素。对于市县级债务占比较高的地区，需重点关注其市县级城投债地方政府资质。

　　（三）积极因素正在积累，中国经济不会“硬着陆”

　　一是宏观调控政策仍有较大操作空间。首先，积极财政政策将更有力度，主要体现在三个方面。第一方面是财政赤字将进一步扩大。预计财政预算赤字规模将从2014年的1.35万亿元扩大至1.62万亿元左右，赤字占GDP的比率也将从2.1%提高到2.3%左右。结合新预算法的实施，督促预算使用进度，改变年末突击式花钱的财政支持模式，改善财政政策对经济的支持能力和平衡作用。第二方面是结构性减税力度加大。切实落实结构性减税、推进税制改革等多措并举，继续加大对居民消费、战略新兴产业等重点领域以及“三农”、小微企业等薄弱环节的支持力度；第三方面是通过减政放权，放松准入限制以及推广PPP模式等政策措施来激活民间资本的活力。其次，我国货币政策仍有放松的空间。降息仍有空间，从物价角度而言，目前我国PPI已经持续30多个月负增长，CPI同比也低于2%，而经过一次不对称降息之后，我国一年期定存的基准利率仍在2.75%的水平，因此利率仍有下调的空间；法定存款准备金率也有下调空间。外汇占款的持续下降，已经不能成为央行基础货币投放的主要工具。鉴于目前我国大型商业银行的法定存款准备金率仍在20%以上的高位，为确保贷款和社会融资保持适应经济运行需要的合理增长，继续促进融资成本下降，未来存在下调存款准备金率补足基础货币缺口的需求与可能。

　　二是改革全面推进将从盘活存量价值和提升增量的效率两个方面为经济增长提供动力。首先，以“一带一路”战略和自贸区改革为核心的新对外开放战略推进将在拓展新外部空间的同时，盘活我国部分过剩产能的存量，化解产能过剩问题。其次，通过土地制度改革，允许土地流转来提升土地资源的配置效率。再次，以利率市场化和资本账户可兑换为核心的金融改革，通过盘活金融资源存量来缓解融资难融资贵的问题，提升金融资源配置效率；而以混合所有制为核心的国企改革，可以激活微观企业主体的活力。最后，预算法和地方债务治理的改革，在理清中央与地方政府关系的同时，通过减政放权，放宽民间资本的准入等激活民间资本的活力。

　　三是经济结构改善与效率提升的趋势将会持续。预计2015年第三产业增加值占比将提升至47%以上，最终消费支出对GDP的贡献率将上升至50.5%左右。如果经济增长的质量持续提高，经济结构能够不断改善，未来中国经济即使只有6%-7%的增长，其增长的效果要比原来两位数以上的增长更好。

　　四是产品库存增速放缓和大宗商品库存下降释放去产能的积极信号。一方面，产出端库存压力逐步缓解。从2014年第三季度开始，产品库存增速逐步下降，预计2015年将继续下降至个位数增长，工业产出端库存压力能够有所缓解。另一方面，需求端去库存效果初显。中国传统的产业扩张与原材料需求紧密相关，对大宗商品进口依赖性强。从主要进口大宗商品库存看，铁矿石、大豆港口库存已经从2014年中的11460万吨、733万吨的高点，分别下降至年末10060万吨、483万吨，降幅分别达到14%、52%，高库存压力得到缓解。工业产出和需求两端库存压力同时趋势性减小，表明过剩产能正在逐渐淘汰，产业转型升级正在进行中，未来经济增长的质量将提升。

　　五是就业仍会保持基本稳定。第一，产业结构转型创造了新的就业岗位。我国产业结构正处于由制造业主导向服务业主导转型的过程中，我国第三产业在GDP的占比持续上升，从41.8%上升至2014年前三季度的46.7%。由于第三产业特别是服务业的劳动密集程度高于制造业，所以第三产业占比上升意味着每单位GDP将创造出更多的就业岗位。第二，人口结构的转变也使失业问题短期不会出现。自我国15-64岁的劳动年龄人口占比在2010年达到高峰时的74.5%之后，已经开始出现持续的下降。而根据联合国的测算，我国劳动人口总数也将在2015年达到高峰之后开始回落。在此背景下，只要经济增速和劳动参与率不出现大幅变化，城镇失业率就不会出现明显恶化，甚至可能会继续改善。这从我国近年来劳动力市场上的求人倍率明显高于1（表明劳动力市场是供不应求的）也证明了这一点。