□中国社会科学院金融所 尹中立

　　回顾2014年的股票市场，根据市场的价格涨跌特点可以分为前后两个阶段，11月份之前是小盘股和小市值的股票领涨。而11月份之后，大盘蓝筹股成为市场的主导，在大盘股气势如虹之际，小盘股出现了普跌。其实，市场的风格转换投资者都已经强烈地感受到，很多投资者惊呼“满仓踏空”，有些投资者甚至是“把熊市里辛辛苦苦赚到的钱都在牛市里赔掉了”。

　　所谓风格转换在A股的历史上也曾经出现过，如2006年底至2007年上半年，蓝筹股受到追捧，而非蓝筹股遭到冷落，但当时的非蓝筹股并没有遭到持续的杀跌。因此，类似2014年的风格转换是绝无仅有的，难怪股票投资经验丰富的投资者大多非常不理解市场的表现。

　　2014年11月中旬前后市场为何出现风格转换？这是市场十分疑惑的问题。但到目前为止很少有人对此作出合理解释。笔者认为，一个合理的解释框架不仅要能够解释2014年11月份之后的市场特点，而且要能够解释11月份之前的市场特点。

　　对蓝筹股的上涨，有一个相当流行的解释是“估值修复”论，其核心逻辑是：随着央行在2014年11月份宣布降息，我国的货币政策思路出现变化，未来的市场利率会持续下降，蓝筹股的估值将提升。笔者一度也持类似的看法，但该解释框架存在两个缺陷：一是不能解释过去几年里蓝筹股的低估值与创业板、中小板的高估值为什么会并存。用市场无风险收益率高导致股市估值中枢下移固然可以解释蓝筹股一直被低估，但该解释框架无法解释创业板和中小板的高估值问题。同样，央行的降息既然会提高股票市场的估值水平，为什么中小板和创业板的股票会下跌？二是不能解释为什么在国际石油价格大幅度下跌的背景下，中国石油和中国石化的股价出现大幅度上涨。

　　显然，传统的分析思路和方法很难解释现在的市场。笔者认为，用对冲操作的思路来寻找答案或许能多一些启示。A股市场自2010年4月开始，引入了股指期货交易，从此股市投资者有了对冲交易工具，对股市的运行产生了深远的影响，很多投资者直观感觉，股指期货推出以后，蓝筹股就遭到持续打压，因此，甚至有很多人建议要取消股指期货。其背后就是因为越来越多的对冲交易所致。

　　在2008年底之前，上证综合指数与中小板指数基本上是一致的，但2009年后开始出现明显的喇叭口形状，中小板指数的上涨幅度明显大于上证综指，导致该结果的原因有投资者结构变化的原因，也有经济结构变化的因素，由于存在这样的现象，指数期货交易引入之后必然会出现对冲交易：买入中小板股票，做空股指期货。2010年后，进行类似操作的资金每年可以获得10%以上的净收益。

　　2010年至2014年上半年，在上证综合指数持续走熊的背景下，稳健的高收益引起了市场广泛的效仿，不仅私募基金如此操作，公募基金同样如此，2012年和2013年业绩最好的公募基金都重仓中小板或创业板股票。当时市场形成一致的行为后，其结果是指数不断下滑，蓝筹股不断下跌，而中小板股票节节攀升，有些创业板或中小板的股票股东里基金占据50%以上份额，可谓高度控盘，制造了很多超级牛股。于是，市场出现极端分化的走势：上证综合指数持续几年下跌，而中小板和创业板持续走强。

　　上述对冲交易一直延续到2014年11月中旬。2014年11月22日人民银行宣布降息，让上述对冲操作思路发生了逆转。这个时点的降息操作十分耐人寻味，因为当时的上证综合指数在2450点附近，该点位对于股市投资者而言十分重要，距离2014年11月份最近的沪指2450点是2013年3月初，当时的上海综合指数达到2444点，之后又进入了下跌趋势。如果这一高点不能有效突破，则此轮股市上涨只能以熊市的反弹看待。另外，11月22日的降息之前人民银行一再宣布2014年不会降息或降准，因此，降息完全超过市场预期，市场迅速向上突破，牛市的预期迅速形成。

　　在牛市的格局下，基于熊市思维的对冲操作思路面临巨大挑战，来不及修改对冲策略的基金付出了沉重代价，如果仍然按照之前的对冲操作思路，就会两方面受损：不仅股指期货上受到损失，中小板和创业板现货持仓净值也在缩水，这就是牛市里赔钱的逻辑。笔者认为，正确的操作思路是卖出中小板或创业板股票，做多股指期货。这就解释了为什么在指数大幅度上涨的同时，中小板和创业板的股票总体出现下跌的原因。

　　基于牛市的假设，还可以进行这样的对冲操作：买入对指数有杠杆作用的股票，卖出股指期货。所谓“对指数有杠杆作用的股票”是指，有些股票在综合指数中的权重大而实际流通市值较小的股票。这些股票在牛市里的涨幅会超过沪深300指数的涨幅。例如：2014年12月份的沪深300指数上涨25.8%，代表大盘股的巨潮50指数同期上涨了34.9%，二者存在近10%的对冲获利空间。

　　如果以“总市值”是“实际自由流通市值”的倍数来计算股票的杠杆率的话，杠杆率最高的股票主要有：中国银行、农业银行、工商银行、中国石油、中国石化、中国人寿，这些股票的总市值都在1万亿元左右，但实际流通的股票市值很小。以中国银行为例，其实际流通的股本只有60亿股，对应的流通市值不到300亿元，但该股票总市值高达8000亿元左右，杠杆率高达29倍。这些股票对市场综合指数的影响巨大，而综合指数对沪深300指数的影响很大，通过控制这些杠杆率高的股票就可以间接控制股指期货的走势。例如，2014年12月22日，中国银行成交了136亿元，相当于日换手近50%，如此大的换手率是不能用正常的交易行为来解释的。

　　笔者认为，按此逻辑分析就可以解释，为什么在石油价格大幅度下跌的背景下，中国石油和中国石化的股票价格出现大幅度上涨，主要原因在于它们存在影响指数的作用，这是我国股票市场股本结构的重要特点。