□招商证券 宗乐 张夏

　　2014年中国实体经济增速继续放缓，宏观经济政策则越来越宽松和灵活，市场的流动性渐趋宽松。在此背景下，2014年的A股市场可谓跌宕起伏，同时也给投资者带来了不少惊喜，而11月22日央行突然降息也成为股市走牛的有力推手。截至12月26日收盘，上证综合指数、沪深300指数、深证成分指数、中小板指数、和创业板指数今年以来的累计涨幅依次为49.2%、47.9%、33.0%、11.8%、和17.8%，超出了去年此时大多数投资者的预期。

　　在变化多端的市场环境中，抄底抢反弹和短线波段操作无疑成为投资者增厚收益的有效方法。也正是在这样的关键时刻，越来越多的投资者开始关注并且参与投资分级基金。在经历了多次反弹走势之后，精明的投资者开始熟悉这样一种新玩法：当看好某一板块未来的走势时，通过购入分级基金B类份额，杠杆化放大收益，从而获取更丰厚的板块收益。

　　可以说，分级基金为投资者提供了一个低门槛参与杠杆化投资的有效途径。这也是近年来分级基金受到广泛关注的重要原因，利用分级基金B份额获取杠杆化收益已逐渐成为一种主流策略。

　　12月10日，上交所发布了《上海证券交易所上市开放式基金业务指引》（以下简称“指引”），标志着上交所分级基金制度规则的正式确立。同日，易方达基金管理公司提交的上证50指数分级基金得到证监会的受理，成为首只上报的上交所分级基金产品。按照一般的审核时间，该基金将有望在两个月之内面世。

　　《指引》规定，分级基金份额进行分拆、合并的，应当符合下列要求：当日买入的母基金份额，同日可以分拆；当日申购或通过转托管转入的母基金份额，清算交收完成后可以分拆；当日合并所得的母基金份额，同日可以卖出、赎回或者转托管，但不能分拆；当日分拆所得的子份额，同日可以卖出，但不能合并；当日买入的子份额，同日可以合并。

　　具体来说，上交所交易效率的提高主要体现在以下方面：首先，母基金份额可以上市交易，相比分级基金的申购赎回，交易效率大幅提升。同时，获得母份额的成本也降低，不需要支付申购赎回费用（申购费率一般在为0.5%-1%之间，随着资金量增大而降低），只用支付相对较低的交易佣金。其次，通过买入方式获得的母基金分拆分效率提升，T日买入母基金份额，T日可分拆，子份额可以卖出两类子份额。而现有的份基金T日申购母基金，一般是T+2日才提交分拆申请，T+3日可卖出（部分证券公司可实现最快T+1日分拆（盲拆），T+2日卖出）。第三，买入子份额合并为母基金份额的效率提升，T日买入子份额，T日就可合并，同时T日可卖出。而现有的分级基金T日买入子份额，T+1日才能提交合并申请，T+2日母基金份额才可赎回。更重要的是，这样的交易机制衍生出变相“T+0”，投资者可在当天早些时候买入某一类子份额，在价格上涨后，按比例买入对应另外一类份额，合并为母基金份额卖出。如此一来，投资者可在日内多次进行“T+0”交易。这种机制可能是上交所LOF分级相对现有分级基金最吸引人之处。

　　在这样的交易机制下，分级基金整体折溢价套利出现两种类型的套利，第一种是盘中价格整体溢价套利，由于变相“T+0”的存在，A、B份额及母基金的价格波动均可能加大，在盘中出现整体折溢价的波动。对于投资来说，可以建立实时的整体折溢价监控，进行盘中的套利。简单地说，当AB份额按比例加权之和大于母基金的交易价格，则投资者可买入母基金份额，实时拆分为AB份额卖出；反之当AB份额按比例加权之和小于母基金交易价格，则投资者实时买入AB份额，合并为母基金份额赎回。

　　第二种是盘后整体溢价套利，有可能出现的一种情况是，母基金净值并未上涨，但是由于情绪高涨（低落），AB份额及母基金价格大幅上涨（下跌），造成交易价格相对净值的整体折溢价。简单地说，如果AB份额价格加权之和大于母基金估算净值，在收盘前这种差异仍未消失，则投资者可申购母基金份额，T+2拆分，T+3日卖出，这样的套利机制跟现有的份基金相同。

　　综上，上交所分级基金的交易策略和套利策略更加丰富，因此在上市后交投可能会较活跃，而上交所分级基金的规模有望呈现稳健攀升的态势。

　　除此之外，无论是深交所分级还是上交所分级，都可以发行跨市场指数分级，但是深交所无法发行上证相关指数分级，而上交所无法发行深证相关指数分级。上交所分级推出后，市场上有望出现上证综指分级、上证50分级、上证180分级等产品。由于大盘蓝筹大多在上交所上市，因此，上交所分级基金的推出将会填补上证蓝筹指数分级基金的空白，为投资者提供更加多样的投资选择。