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刘煜辉:利率中枢下行大势所趋

  • 发布时间:2014-12-27 00:30:33  来源:中国证券报  作者:佚名  责任编辑:罗伯特

  □本报记者 任晓

  日前,中国社会科学院金融研究所教授刘煜辉接受中国证券报采访时表示,2015年宏观经济可能延续探底态势,利率中枢下行是大势所趋。微观经济将收获油价下行、融资成本下降和减税三大红利,“改革年”国企军工改革将是资本市场的重头戏。

  刘煜辉表示,中央经济工作会对财政改革的表述低调,但实际上是“衔枚疾进”。43号文促使央地利益结构根本调整,之后要落地的一系列政策对地方政府可能都是招招见血。地方预算空间被封死,2015年“稳中求进”语境背后似乎隐含着要“闯关”的意思。2014年重在“稳”,2015年似乎更重在“进(改革)”。

  他认为,地方投资下行(包括房地产)的部分尽可能通过强化国家资本项目来对冲,比如军工、芯片(国产化)、特高压、核电、航空航天、高铁、高端装备制造等,这是国家意志在重塑未来的核心产业结构。毕竟是对冲,不能完全弥补房地产投资的下滑,整体上投资仍是探底走势。如此,宏观经济的弱势有可能延续到2016年中期。

  刘煜辉表示,2015年利率中枢下行是大势所趋。近日,随着A股日均交易近万亿元,金融市场利率全面上升。政策本意是想激活股权市场,繁荣产权交易和并购,可以帮债务经济调整解决问题。但是没想到金融杠杆交易变成了“虹吸效应”,资金未与实体经济有效对接,反而变成了央行的宏观负担。

  2014年7月中国利率中枢下行的拐点基本确立。只要新常态基调没有大波动,任何短期干扰因素(股票波动性下降),都可能开启利率的配置机会窗口。当然随着刚性兑付被打破,信用债可能有个风险溢价正常化的过程。

  对于2015年美联储加息对中国的冲击,刘煜辉认为,国际上的“黑天鹅”可能并不怎么“黑”。虽然过去40年美元的升息周期对外部世界造成很大冲击,但历史不可能简单重复。

  一是美国经济稳健复苏,加息概率很大,但持续性和幅度恐怕有限,这是由全球经济“新常态”决定的:低增长、低通胀、低利率。

  过去5年经历了一次深刻的生产方式变革,即人对最终产品的价值评价发生了革新性变化,要素投入在价值构成中所占比例显著下降,而对个性化需求和体验性需求显著上升,这直接引致修整全球化、生产区域化开始成为主流,美国变得越来越像个自给自足的经济体。以至于我们回头看,2005年全世界经济学家都在担忧的全球经济失衡,石油美元循环和商品美元循环悄然消失了,石油国家变成了资本输入国。宏观上的表现就是增长开始淡化投入,要素的竞争没那么激烈,价格压力大幅下降,利率中枢下移。

  二是G2(美中)结构事实上已经不可逆,即你中有我,我中有你。2020年,G2的经济体量可能接近全球的40%,这样的结构客观上降低了跨境资本流动的剧烈程度。

  三是G4(美中欧日)周期不同步,除美国外,其他三个国家基本上都进入了明确的扩表期。

  精彩对话

  中国证券报:明年是“改革年”,反映在实体经济会收获哪些红利?

  刘煜辉:微观上企业有可能收获油价下行、融资成本下降、减税三大红利。

  油价2014年下半年下落近一半,给中国制造业带来明显好处。新常态下如果总需求下行,货币政策必须跟上节奏,否则实际利率上升,投资和经济都会有失速压力。降准和减息的交替出现可能是既定轨道。同时辅助一些定向PSL对专项领域直接进行量价操作。“积极财政”的表述对应的是“宽赤字”,预算赤字的宽不是因为基建支出。对于基建,我们已经打造了政策性金融和产业投资基金的机制对应,所以减税的空间可能较大。

  中国证券报:改革政策的变化将如何反映在股市上?

  刘煜辉:A股自2014年7月确立上升趋势,10月底以后开始变频(2500点以后),金融杠杆交易逐渐成为市场的主导,波动性显著放大。日均交易量迅速升至万亿元水平,金融股进入自我强化状态。从幅度上讲,银行的修复基本都已经到位,30%以上的部分都是靠自我强化往上推。

  对冲交易靠制造市场波动性赚钱,其重点不在于个股和行业,整个股票市场对他们来讲只是一个标的。这是和股票资金的本质差别,股票资金多是自下而上研究行业、个股。所以11月以来的上升,我们看到只有少部分流动性大的指数权重股在涨,整个市场呈现明显四两拨千斤的状态,这是典型的对冲交易特征。两部分投资者相互碰撞,产业资本主导的股票资金极不适应,几乎完败。

  这两天股指出现了巨幅波动,从IF(股指期货)的状态看,保险类资金的跑步进场可能刚好成全宏观对冲交易者的完美收官。只是捎带暴揍了一顿股票的α英雄。

  见不见顶,其实无所谓。回到均衡市(即便可能是下落市),意味着金融杠杆交易者开始逐步淡出,股票投资者(自下而上研究行业、个股)重新获得主导权。如此,股指运行的波动性将会显著降低。2015年是“改革关键年”,有国企军工改革的重大推进,即便股指升幅未必很大,但应该不乏精彩个股。

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