□中信建投证券 黄文涛 杨晓磊

　　今年前11个月，城投债一路高歌猛进，当仁不让地成为债券市场最大赢家，但12月以来接连遭遇三只“黑天鹅”（中证登新规、14天宁债、14乌国投债）袭扰，城投债收益率短期内迅速反弹100BP左右。债务风险俨然成为明年城投债投资的最大不确定性因素。

　　据统计，明年将有约6000亿元城投债到期，各季度偿还额分别为1439亿元、1934亿元、1491亿元、1621亿元，其中二季度为偿债高峰期。在土地出让收入持续下滑、地方财政压力增大的情况下，明年上半年不排除出现城投债务违约事件的可能性，但违约出现后，预计当地政府与上级政府将成立应急处置小组，筹措资金偿还债务，切实化解债务风险。因此违约事件并不一定是坏事，反而可能倒逼省级政府、中央政府出台更细致的风险化解办法。

　　根据以上情景分析，明年城投债走势将呈现两步走：第一步——收益率普遍回升。若明年出现城投债违约事件，所有城投债都将受到影响，无论是否属于政府债务。首先，在法律层面，没有政府债务与非政府债务的区分；其次，政府债务主要根据项目区分，但融资平台融资时，对所有项目涉及的资产与债务没有做过隔离，因此当非政府性债务出现问题时，政府性债务很有可能被牵涉；最后，虽然融资平台公司能够做到资产隔离，但融资平台公司无动力做此事。第二步——逐步分化。对于存量城投债，主要分化成政府性债务与非政府性债务。因为如果是政府性债务，最终将由地方政府债置换，因此收益率有进一步下行空间。而非政府性债务由于风险较高，因此收益率溢价将进一步提升；对于新增城投债，据我们分析，大多新增城投债均不属于政府性债务，因此新增城投债分化主要来自于发行主体级别、区域财政实力、外部增信措施。

　　有鉴于此，我们提出明年城投债三种投资路径：

　　第一种是保守型：选择纳入政府债务口径的城投债，但踩踏事件很难避免。这种投资策略是全市场的共识，选择路径只能自下而上，逐一排查，包括翻阅募集说明书、评级报告以及电话沟通相关人员。但不能忽略是，一旦出现违约事件，由于融资平台债务很难隔离，即使纳入政府债务的城投债也将被“踩踏”。

　　第二种是坚守型：从未纳入政府债务的债券中获取超额收益。近期城投债收益率波动主要源于“黑天鹅”事件的冲击，以及市场对地方债务甄别结果的担忧情绪。而最终影响城投债偿还能力的依然是地方政府的财政调度能力，这种调度能力主要体现在预算外收入以及当地国有企业对当地政府支持力度上。因此我们更应关注地方综合财政实力较强区域中未纳入政府性债务的城投债。

　　第三种是创新型：从城投债创新品种中寻觅。据我们分析，明年城投债创新品种供给大约在7000-8500亿元：其中地方政府债6000-7000亿元、项目收益债500-800亿元、资产证券化（基础设施相关部分）300-500亿元、永续债100-200亿元、点心债100亿元。地方政府债收益率偏低，其他类型债券收益率相对较高。我们认为，任何一个新品种，最初申报的项目都比较优质，资质较高，风险相对较低，因此创新品种将成为明年重点关注的品类。