□国务院国资委研究中心副主任 卢永真

　　中国社科院世经政所研究员 田丰

　　十八届三中全会提出，完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，这是深化国资国企改革的一项重要任务。从既往国际经验看，要管好资本重在管好股权结构、管好公司治理以及管好危机与冲突。

　　管好股权结构

　　合理有效的股权安排是管好资本的前提。公司的股权结构直接涉及股东权益、经营管理主导权等多个方面，是股东之间相互制约和平衡的制度前提。管好股权结构的要点包括：安排合理的股权比例；设置可转换优先股，并允许投资者对特定事项享有表决权；订立反摊薄协议，保障原始投资者的权益；合理安排员工持股计划以及管理层股权或期权激励安排。

　　管控好投资风险是管好资本的保障。投资风险管理是指综合运用多种管理方法、技术和工具，主动通过风险识别、风险衡量、风险评价和风险应对等诸方面工作，有效控制和管理投资活动所涉及的各种风险，尽量使风险事件的有利后果最大或不利后果最小，以最低成本保证投资总体目标的安全可靠实现。应包括：构建高效信息传递系统，及时掌握市场信息；科学评估风险，细化分析措施以提高企业投资决策的科学性和可靠性；建立风险预警机制，有效防范风险。

　　资产配置再平衡是实现股权结构动态调整的重要环节，即当前配置与目标配置出现偏差时，及时调整各类资产权重以实现投资组合目标配置水平，其要点包括：确定合理的目标配置；构建科学有效的模型，准确预测各类资产的回报率；优选模型信息，建立合理的决策流程和决策规则，以决定和控制资产类别的增持或减持；注重再平衡的持续有效性。

　　管好公司治理

　　管好公司治理重点是管好公司治理目标与治理结构，这是投资者有效参与被投资企业管理的方法和途径。

　　笔者认为，以股东利益为主导的利益相关者利益最大化目标，应是管好公司治理的首要目标，应当界定包括股东在内的利益相关者间的关系，在明确股东利益主导地位的同时兼顾其他利益相关者的利益。

　　管好公司治理结构方面，国资监管应确保投资者参与董事会、监事会及重大事项的决策；派驻高级管理人员；明确被投资企业管理层的肯定性和否定性承诺。通过在董事会拥有席位以及积极履行董事会成员职责，投资者可以在充分了解被投资企业经营状况的基础上，及时参与企业经营思路、发展战略、投资行为、资产重组、经营管理层的任免及薪酬制度等重大事项的决策，有效掌控被投资企业的运营。

　　此外，国资监管也应管好投票权与透明度两大公司治理重点。投票权包含四个不同层面的内容：股东投票权；董事会投票权；提名委员会、薪酬委员会以及审计委员会等董事会专门委员会的投票权；一票否决权。管好投票权的要点是：投资者积极行使投票权应以维护自身长期经济利益为主要目标，而不是单纯寻求控制目标公司经营管理或资源；积极行使投票权并不意味着投资者介入所有被投资企业的所有事项，而是着重对预先确定的战略优先事项进行积极响应；也可以考虑设置派驻董事的一票否决权。

　　在透明度监管方面，由于国有资本在国际上投资与主权财富基金一样受到关注，因此可借鉴主权财富基金对投资透明度的相关经验。

　　管好危机与冲突

　　管好危机与冲突，可有效控制企业的经营和运行风险。尽管专业投资者参与被投资企业管理的目的并不是完全控制企业，但被投资企业的经营状况如果出现危机、陷于困境，投资者谋求现金流、投票、董事会、清算等方面获得更多企业控制权以确保自身利益。危机期间投资者获得被投资企业控制权的要点包括：设置有利的投资合同条款，约定被投资企业会计报表或者运营数据触碰到特定门槛值，企业经营者就需要将全部或部分企业控制权转移给投资者；必要时投资者可强制被投资企业清算，或以回购清算权作为筹码与被投资企业进行谈判，将企业控制权转移到自己手中；采取优先股等投资形式，以对被投资企业的破产财产享有优先权，并约定控股股东或管理层回购条款，当公司的前景、业务或者财务状况发生重大不利变化时，优先股股东有权要求被投资企业回购，购买价格等于原始购买价格加上已承诺但尚未支付的利息。

　　从投资者立场来看，要管好与其他股东、企业经营者以及企业员工间的冲突，重点在于处理好防范与应对两个环节。管好冲突的总体思路是在设置有利投资合同条款基础上，加强各方沟通与合作，引导并促使其他股东、企业经营者接受和遵守共同治理的规则。具体而言，投资者在设定投资条款时可纳入共同治理规则，其中包括股东会和董事会议事规则、投资方认可的审计机构定期进行审计、高管绩效考核与薪酬调整机制等事项，并积极促使其他股东、企业经营者接受和遵守，既避免实体违约，也避免程序违约。此外，投资者在投资合同中应明确对企业经营者的要求、奖惩以及违约责任，行之有效的对策是与其签署“对赌协议”或“对赌条款”，即如果经营者达到预期业绩目标，投资方可以给企业经营者现金或送股奖励，否则由经营者给投资方一定的现金或股权补偿。投资方应尽可能委派财务负责人，这是防范企业经营者关联交易、转移定价、挪用资金、职务消费偏高等道德风险的最有效措施。如果投资方持股比例较低，但是同时有几家投资方，可以联合起来委派财务负责人。投资方在合同中可以约定分期投入的投资方式，明确投资者有权根据前一阶段企业经营情况调整甚至中止后续投资。投资方还可以设计投融资工具的组合来约束企业经营者，研究和实践表明，债转股机制或可转换债券对企业经营者的激励和约束，其作用优于单纯的债权和股权。