□宝城期货金融研究所 程小勇

　　近期，沉寂了很多年的A股市场突然飙涨，昨日的下跌已经提醒投资者牛市可能暗藏的风险。近期，《股票期权交易试点管理办法（征求意见稿）》及配套规则公开征求意见的通知得以发布，股票期权离我们越来越近了，聪明的投资者会想到通过期权工具来守住胜利果实。

　　当然，目前中国场内期权尚未推出，但是场外期权已经在中国金融市场全面开花。目前证券行业柜台业务中有场外期权产品，期货公司风险管理子公司也在尝试场外期权，而海外投行还在中国证券期货市场刚起步的时候就通过各种手段推销他们的场外期权产品。

　　期货在风险管理中的局限性：传统期货套保锁定风险的同时也锁定了利润；传统期货套期策略无法完全化解多样化风险；期货套期保值占用的资金很大，对于企业而言是一个很大的负担，而场外期权可以个性化定制，解决上述局限性。

　　在美国，通过场外期权对冲持有头寸的风险已经是机构投资者本能。1995年至2001年，互联网泡沫时代，在欧美及亚洲多个国家的股票市场中，与科技及新兴的互联网相关的企业股价不断攀升，其中在2000年3月10日NASDAQ指数到达5048.62的最高点时到达顶峰。美联储在1999年至2000年短短一年间加息6 次，一个投资机构就嗅到这其中的危机。于是通过当时美国一家很大的投行，购买了一份看跌期权，对冲持有高达3000万美元市值的股票。

　　当时，由于互联网带来的技术革命浪潮尚未褪去，大家还处于一片盲目乐观中，由此看跌期权在当时来讲，几乎无人问津，从而当时这家机构购买标的为NASDAQ指数的看跌期权很便宜，执行价格为4800点的看跌期权，价格不到NASDAQ指数收盘价的1%。当时到期日为3个月之后，即6月份到期。

　　理论上，期权的买方收益是无限的，亏损是有限的。而当时这家机构持有股票现货，因此属于备兑看跌期权的买方，因此在头寸上类似于在现货市场上持有多头，在期权头寸上持有股票的空头，这多空对冲下，使得这家机构持有股票基本上处于无风险敞口的情况。

　　另外，尽管购买了看跌期权，但是持有股票现货的同时并没有放弃股票上涨的机会。这不同于运用股指期货来对冲，运用股指期货对冲的话，意味着放弃了股票进一步上涨带来的收益。

　　由于NASDAQ指数看跌期权每天的波动率在变动，Delta、Gamma等也在变动，因此该机构为了匹配股票市值，也会对看跌期权投产进行微调，这就产生了额外的成本。不过，相对于3个月后股市惨状，这家机构可谓是非常幸运。3个月之后，6月期权到期，NASDAQ指数跌至3470点附近。从最高点计算，股票现货市值相当于下跌了32%，通过看跌期权对冲，这家机构持有的股票市值相当于仅仅下降了6%。