□上海国富投资管理公司首席经济学家 刘海影

　　“忽如一夜春风来”，A股在冬季来临的时节，突然火爆复苏。

　　令人困惑的是，A股上涨缺乏宏观经济的支撑。按照我们的宏观经济预测，2015年的经济难言乐观，GDP增速可能降到7%之下。居高不下的过剩产能导致庞大的债务展期需求，继续推高中国本已高居全球第一的债务杠杆率，表明经济仍旧在依靠加杠杆来支撑名义增速。这一增长不仅透支了未来经济潜力，也造成微观经济体举步维艰的窘境。

　　从上市公司数据来看，与去年年底相比，截至今年三季度非金融上市公司总资产增长11%，负债额增长12%，导致非金融类上市公司的负债率从66.2%进一步上升到66.8%。这突出地表明中国经济目前加杠杆性质，印证了其他经济指标的结论。令人担忧的是，经济固然可以依靠加杠杆来维持名义增长，但在过剩产能的压制下，投资回报率难以得到保证。截至今年10月，生产物价指数已经连续33个月为负，透露出实体经济面临强大压力。体现在投资回报率上，非金融类上市公司的资本回报率（ROE）从去年年底的9.75%降低到9.58%，滑落17个基点。

　　在经济生活中形成了如下恶性循环：过剩产能高导致投资回报率低以及僵尸企业大量存在，后者导致庞大的债务展期需求，以致无效产能无法退出，反过来推高了投资、融资与过剩产能。

　　正是这一看起来不妙的组合，构成了金融市场泡沫化的客观环境。实体经济不景气压力之下，监管当局加大了政策宽松力度。近期定向宽松、降低政策利率等举措势成必然，否则企业紧绷到极致的债务链条很可能在最脆弱的环节接二连三地崩裂，经济弱势可能演变为崩坏之局。

　　宽松货币政策及预期开始了A股估值重估之旅，而这一进程一旦开启，就将自我强化，直到难以维系为止。在前述经济环境中，实体经济投资回报率注定难以回升。按照我们的模型预测，明年企业利润最多维持个位数增长，赶不上资产额增长，ROE将会持续走低。如此，宽松政策释放的流动性更可能流向金融资产而不是实体资产。

　　此时，股市具有的两个优势会发挥更大作用：首先，上市公司拥有的融资通道让其对非上市公司具有强大竞争优势，在各个行业即将加速的行业整合中，上市公司将会得到其中最大的份额，上市公司利润增速与非上市公司利润增速之差将会扩张。其次，以定增收购为主要形式，A股打通了实体经济与金融市场之间的利益输送通道。以前，中国不是没有好的利润增长点、好的公司，如BAT，但实体经济产生的利润却难以被A股投资人分享，现在透过定增收购的方式，实体经济中好的利润点可以被“装入”股市中。

　　这样，如果实体经济不景气，经济政策必然宽松，加之存款向理财产品转化加速，A股必然从中受益，而A股上升将鼓励更多资金流入，形成自我维系的强化走势。这种自我强化的、并未受利润增长支撑的上升，正好符合标准的“泡沫”定义。

　　事实上，在很多高速增长经济体转向中低速增长的时候，很容易出现股市泡沫，如1997年之前的韩国、1989年之前的日本等，其间的逻辑与上述分析相似。

　　问题是，这一泡沫化进程随时接受实体经济状况的叩问。实体经济债务高筑、回报低下之间的矛盾，随时可能触发局部支付链条的崩裂，也随时会导致股市上头寸结构的紊乱。按照定义，泡沫从来都是反身性过程逆转来完成自我爆破，因此，来自实体经济的坏消息随时可能终止这场泡沫化狂欢。

　　当然，在“收走杯子”之前，市场参与者还是可以全情参与，只不过这一环境对于投资能力提出了巨大挑战。随着投资战争进化到高科技阶段，这一场游戏将会对散户更加不利，而机构投资者也必须快速成长。传统的投资体系很可能不敷使用，不管是公募还是私募，都必须建设更好的体系化投资管理系统，而不再依靠明星经理的单打独斗。从根本上讲，投资无外乎管理风险与回报。对专业机构而言，管理风险的关键，是有能力识别风险与机会，不滥用这一能力，并为可能的错误留出足够的容错空间。这要求投资机构将自己的风险管理体系（从理念到软硬件系统）提升至与全球顶级机构同等的水平。强化风险控制之后，最大回撤有可能控制在5%以内。另一方面，管理回报的关键，是以量化体系支撑得自实战的投资理念与逻辑，从而保障alpha回报的可重复实现。面对“刀锋上的泡沫”，alpha能力是在强化风险控制的前提下分享收益的关键。依靠alpha能力，在强化风险控制之后年化回报仍旧可以达到30%以上。

　　“刀锋上的泡沫”已经来了，你是否做好准备？