□民生证券研究院副院长 管清友

　　民生证券研究院宏观研究员 李奇霖

　　央行上周降息引发轩然大波。金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%的同时，为结合推进利率市场化改革，央行将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。存款利率浮动区间上限扩大意味着金融机构的自主定价空间也进一步拓宽，意在为未来的利率市场化铺路。笔者认为，未来与利率市场化改革的相关举措会进一步加快。

　　改革开放以前，我国对利率进行严格的管制，利率的调整由国务院决定并交由中国人民银行实施。在这种管制之下，利率作为一个调节经济的重要工具，并不能有效引导和优化资源配置。管制利率时期，金融机构缺乏贷款定价的自主权，缺乏信贷风险价格补偿机制，扭曲了信贷资金市场的供求机制，信贷市场供不应求。只有通过利率市场化改革，赋予金融机构通过风险溢价覆盖高风险贷款损失的权利，才能使金融机构对中小企业、农业贷款有积极性，从而提高资产配置效率。

　　我国一直致力于在稳定的宏观经济环境下稳步推动利率市场化改革，从1993年十四大确定利率市场化改革启动至今已有20年。与众多国家利率市场化经验一致，我国利率市场化改革基本遵循先外币后本币，先贷款后存款，先长期后短期，先大额后小额的利率市场化路径。中国债券和同业拆借市场非常接近完全的市场化定价，人民币贷款利率也已于2013年7月全面放开，银行资产端的利率市场化改革任务基本已经完成。

　　目前人民币存款利率上限仍被管制，是利率市场化改革的最后一环。笔者认为，未来可能的放开路径为：发行大额可转让存单-缩小可转让存单面额-长期限定期存款利率上限放开-短期限定期存款利率上限放开-活期存款利率市场化。在推进的过程中，相应的制度建设也会加快，预计存款保险制度会适时引入。

　　存款保险制度一直以来被认为是存款利率市场化前的必备制度，中国对存款保险制度的探索也由来已久。存款保险制度的建立有利有弊，美国联邦存款保险公司前主席William Seidman曾说过：“存款保险就如同核电站，如果操作得当，我们可以从中获益，但只有具备适当的安全预防措施，才能防止它失去控制；而一旦失控，其造成的危害将会波及整个国家。”

　　一方面，存款保险制度能够成为稳定金融体系的定海神针。存款保险制度能够阻止挤兑的传染，当公众对于某家银行丧失信心，不至于引起对于其他银行清偿能力的担心，造成大规模的挤兑。存款保险制度可以有效防范这种系统性风险的蔓延。

　　但另一方面，存款保险制度的存在加剧了道德风险。在存款保险制度保护下，存款利率的高低成为储户选择银行的唯一标准，银行几乎不会受到来自储户方面的监督，因而将大量信贷资产配置于高风险投资之中，以获取高额的回报。一旦经济出现较大波动，这些高风险行业容易演变为大量的不良贷款，进而导致金融体系陷入到危机之中。

　　从实证经验看，没有明显的证据表明存款保险制度有效防范了银行危机。存款保险制度在防范挤兑风险蔓延的同时也加剧了银行冒险经营的动机。因此，通过限额保险和差别费率，合理设计存款保险制度，为提供银行审慎的风险管理行为提供正向激励，规避道德风险和逆向选择至关重要。

　　面向企业和个人的可转让存单（CDs）是存款端利率市场化的“桥头堡”，对银行的主动负债管理、流动性管理意义重大。CDs本质上是存款的证券化，有大额、二级市场可流通、定期（提前支取罚息）、固息（少数是浮息）、银行的主动负债管理等特点。CDs二级市场可交易的特征可以降低储户提前支取的风险，有助于延长负债久期，缓解期限错配。此外，CDs二级市场可交易的特征使得其对市场利率变化更为敏感，有助于央行的货币政策实现由数量调控到价格调控手段的转型。

　　未来如果推出CDs，笔者认为短期内对银行负债端增量冲击有限。首先，央行利率市场化改革会按照渐进式思路，短期内CDs发行额度和发行利率上限会由央行控制。

　　其次，银行负债端的实际利率市场化程度已经较高，理财和货币基金发展迅猛，CDs发行短期内带来的增量冲击有限。

　　最后，短期内CDs发行可能因市场不完善缺乏流动性，替代更多的是理财产品，该部分定价已实现市场化。但长期看，随着利率市场化的推进，CDs流动性改善和发行利率上限打开，可能会替代活期存款，成为各行间竞争存款的工具，导致银行负债成本上升。

　　CDs推出导致银行间资金利率波动率下降但运行中枢上升。CDs引表外存款转回表内，考虑到储户提前支取罚息，将成为银行稳定的存款来源，月末季末一般性存款先大幅流入后再流出对存款准备金补退缴扰动减少，银行间利率波动率将降低。CDs引导表外资金回流一般性存款将扩大存贷比分母，刺激更多的表内信贷。此外，一般性存款扩大将导致银行补缴的准备金总量上升，或导致银行资金利率运行中枢上行。

　　CDs会替代理财产品成为揽储的工具。不同的银行根据资产端风险定价能力的不同会有差异化的CDs定价，而其安全性和流动性特征是相对于理财产品的最大优势，倒逼银行的理财业务真正向“受人之托，代客理财”的资产管理方向转型，真正安居于表外。

　　利率市场化意味着行业内竞争加剧，银行负债成本上升，存款压力加大，商业银行会积极通过非存款来源获取资金，因此，存款占比负债的比重将下降，而其他资金来源的占比将上升。由于负债成本上升导致银行盈利能力受损，会倒逼银行在资产配置上追逐高收益资产，同时积极提高中间业务收入比重，并加快资产周转率。利率市场化不一定会提高无风险收益率水平，融资需求是关键：若融资需求维持刚性，银行负债成本和风险偏好的上升会系统性提高无风险利率运行中枢；若经济经历主/被动去杠杆化，融资需求萎缩，无风险收益率会下降。

　　从负债端看，由于利率市场化期间的金融脱媒和行业内竞争加剧，银行会采用更具竞争性的利率吸收存款。存款压力加大也倒逼商业银行会积极进行金融创新，积极通过非存款来源获取资金。因此，利率市场化期间受利率管制的存款占比银行总负债的比重下降，而市场化定价的负债来源占比上升，负债结构由低成本存款向高成本资金来源的转换推高银行负债的综合成本。

　　负债成本上升对银行盈利造成不利的冲击，为了提高盈利能力，银行可以从以下三个方面入手：一是提高风险偏好，资产配置向高收益资产转移。二是提高中间业务收入占比，从利息收入逐渐向中间业务收入转型。三是通过资产证券化提高资产的周转率和杠杆率，减少坏账和长期资产对资本的占用。但考虑到向中间业务和资产证券化业务转型不可能一蹴而就，存款利率市场化的初期往往导致传统存贷业务萎缩和存贷利差收窄，短期盈利能力下降在所难免。