我们选择并依托较为可靠的数据基础，对中国当前城镇住宅总量进行粗略估算，进而研判住宅市场的长期趋势。基本结论是：中国住宅需求已被透支，长久性的供过于求已经形成，长周期调整在2014年拉开序幕。

　　一、中国城镇住房面积估算

　　（一）根据“六普”数据，截至2010年底城镇住房面积大约为196亿平方米

　　目前，可作为中国城镇住房面积总量估算基础的数据有三类：一是第六次人口普查（以下简称“六普”）数据；二是国家统计局定期公布的房地产竣工面积等数据；三是住房和城乡建设部发布的《2005年城市房屋统计报告》。

　　我们认为，在这三类数据中，“六普”数据的遗漏项最少，可靠性最强。因此，在上述三类数据中，“六普”数据质量最高。更为重要的是，“六普”数据是通过“以人查房”的方式获得的，不受房屋性质影响。既包括“大产权房”，也包括“小产权房”；既包括开发商建房，也包括自建房，同时还包括了原农村住房划转为城镇住房而产生的“农转城房”。相比于“六普”数据，国家统计局定期公布的竣工面积等数据和住建部《2005年城市房屋统计报告》中的数据均存在统计口径偏小的问题。

　　“六普”数据中与城镇住房相关的人员类型包括城镇家庭户人口和城镇集体户人口（普查中的“集体户人口”指相互之间没有家庭成员关系、集体居住共同生活的人口），将各类人口的户均住房面积与户数简单相乘、加总后，可以得到截至2010年底城镇住房存量约为196亿平方米（“六普”是以2010年11月1日零时为标准时点进行的，由于2个月左右误差造成的影响不大，我们将其忽略）。需要说明的是，“六普”中的住房数据是通过“以人查房”的方式得到的，未包括空置房。

　　（二）以“六普”的相关数据为基数，加上2011-2013年城镇住房净增量，可以估算出2013年底城镇住房面积大约为243亿平方米

　　我们采用对“房屋竣工面积”进行调整的方法来估计2011-2013年的城镇住房净增量。根据国家统计局统计年鉴“固定资产投资（不含农户）房屋竣工面积（住宅）”口径下的数据，2011-2013年的新建住房面积为32亿平方米。这一数据未包括城镇居民自建房和“农转城房”部分，同时还需扣减为新建住房而进行的老房拆除面积。因此，有必要根据新建住房面积推算净增住房面积。2000-2010年，以“人均住房面积”乘以“常住人口数”计算的城镇住房面积增加了106亿平方米，而这段时间的“固定资产投资（不含农户）房屋竣工面积（住宅）”累计为72.7亿平方米，只占到前者的68.6%。假定这一比例在2011-2013年保持不变，那么这三年城镇住房面积大约增加47亿平方米。加总2010年底的存量与此后三年的净增量，可以得出截至2013年底，不包含空置房的城镇住宅建筑面积约243亿平方米。

　　（三）考虑空置房和在建房，2014年底中国城镇住房面积的估算值为324亿平方米

　　讨论中国城镇住房面积总量问题，空置房是一个不可忽略的因素。由于官方并未发布关于空置房的权威数据，目前究竟有多少空置房颇具争议。

　　2014年6月，西南财经大学甘犁教授发布的《城镇住房空置率及住房市场发展趋势》调研报告，指出中国城镇住房空置率为22.4%。这是西南财经大学中国家庭金融调查中心在2011年至2014年间通过两次入户调查和电话回访，对全国范围内2.8万个样本进行抽样调查后得出的结论。尽管该报告引起了一些质疑，但这一调查投入了大量人力物力，并采用了比较严谨的统计方法。基于上述调查结果，我们保守假定城镇住房目前的空置率为20%，并对前文不考虑空置房的住房面积总量进行调整。可以推算出，考虑空置房后2013年底城镇住宅面积总量约为304亿平方米。

　　截至2014年10月末，住宅施工面积高达49亿平方米。这意味着到2014年底城镇住房面积总量还会继续增加。我们假设2014年全年住宅竣工面积同比增速维持在1-10月的水平，可计算出2014年城镇住宅竣工面积大约为11亿平方米。同时，假设2014年城镇住宅竣工面积与净增面积之间的比例仍为68.6%，可得2014年城镇住房净增面积为16亿平方米。进一步地，我们假设2014年城镇新增住房的空置率保持在20%，则2014年包括空置房的城镇住房净增面积为20亿平方米。将2014年20亿平方米的净增量与2013年末304亿平方米的存量加总，我们估算2014年底城镇住房总面积大约为324亿平方米。

　　二、住宅市场长周期拐点或已形成

　　（一）城镇住房长期供过于求的格局已经形成

　　联合国人居署早年的一份研究报告显示，高收入国家（人均GNP16100-26040美元）的人均居住面积约35平方米。按人均35平方米计算，上述324亿平方米足够9.2亿城镇人口居住，而2013年中国城镇实际常住人口数量仅为7.3亿。

　　《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》提出的目标是到2020年常住人口城镇化率要达到60％左右。根据这一目标，假设人口自然增长率维持在2013年0.49%的水平，到2020年，城镇常住人口将达到8.4亿，这一数字仍然小于上文提到的9.2亿。从中国人口结构看，作为“刚需”基础的适婚年龄女性人口数量从2013年开始进入下降过程，未来15年将减少约5000万人。35-45岁男性人口数量是“改善型住房需求”的基础，这部分人口的长周期峰值在2008年前后就已出现。2002年至2012年，中国新建住房与存量住房之比（按面积计算）平均为6.2%。长期视角下，该指标有大幅度下降的压力。

　　（二）住宅市场严重的价格泡沫不可能长期维持

　　从房价收入比、租金收益率、房租收入比等指标看，住宅价格已严重超出普通居民的购买力。

　　以官方公布的居民人均可支配收入和相关中介机构发布的二手住宅成交价为基础来计算（户均面积假设为100平方米），2013年北京和上海的“房价收入比”为28.6和28.5倍。这与NUMBEO数据库中两个城市的房价收入比（分别为30.1倍、28.4倍）很接近，比1990年的东京（19倍，户均面积同上）、1997年的中国香港（15倍）和2006年的美国（5倍，户均面积按220平方米）都高出很多。

　　在租金收益率方面，NUMBEO数据库显示2013年北京和上海的住宅租金收益率分别为2.6%和2.7%，这与我们日常获得的信息很接近。一套全新住宅最低限度的年折旧率为1.5%左右，将其扣除后，两个城市住宅租金净收益率都只略高于1%，相当于股市上大约90倍的市盈率。这意味着，住宅作为“投资品”，其“估值水平”已高得离谱。

　　关于租金收入比，我们以北京为例进行粗略估算。目前，北京四环、五环之间，100平方米左右的住宅的年租金大致在6-7.5万元之间，按官方统计数据计算的北京三口之家2013年的平均可支配收入为12.1万元，租金占家庭可支配收入的比重高达50%至62%。由于租金水平已经严重超出普通家庭的承受能力，租金相对于住宅市价的收益率是很难提升的，除非住宅价格显著地下跌。

　　（三）“住宅囤积”和“需求透支”造成住宅市场过度膨胀

　　中国住宅市场的增长与过度膨胀包含三种动力：一是“补课型需求”的集中释放，二是住宅囤积，三是需求透支。

　　中国住宅市场的全面启动始于1998年取消以职工所在单位为主体的实物形式的福利分房制度。当时，城镇户籍人口人均住宅建筑面积只有18.7平方米。如果把改革开放之后由农村迁移到城镇的非户籍常住人口考虑在内，当时城镇人口实际的人均住宅建筑面积则更低。从1978年实行改革开放算起，长达30年的收入高增长与高储蓄使许多家庭具备了住宅购置或扩大居住面积的能力。1998年之后，住宅市场的基础动力是“补课型需求”的集中释放。到2008年，城镇户籍人口人均住宅建筑面积增加到30平方米左右。至此，“需求补课”过程基本结束。

　　从2009年至2013年，M2与GDP的比率从2008年的151%快速上升至2013年的195%，5年间提升了44个百分点（从1996年到2008年这12年间，该比率只上升了42个百分点）。在此背景下，“住宅囤积”和“需求透支”成为中国住宅市场新的推动力。

　　（四）中国住宅市场显著降温或是长周期调整开端

　　从过去100多年来全球住宅市场的实际表现看，“长周期波动”是这个市场的共性。就名义价格而言，一次“大顶”形成后，下跌几年或十几年是比较常见的。最大跌幅达到20%至30%算是比较温和的，达到50%以上的并不少见。实际价格的波动更为复杂，总体上，一个“大顶”形成后，实际价格调整的时间比名义价格更长。

　　从原理上讲，住宅的基本属性是“消费品”，因此住宅价格在过大地偏离大多数家庭的支付能力之后，必然向其回归。住宅的派生属性是“投资性资产”，这就决定当住宅租金收益率显著低于债市和股市的回报率，而普通家庭难以承受更高的租金时，作为投资品的住宅必然迎来抛售潮。

　　2014年前10月，中国住宅市场出现显著降温。住宅销售面积2014年以来持续同比负增长，1-10月累计同比下降9.5%。百城住宅价格指数2014年5月以来持续环比下降，5-10月已累计下降3.5%。我们认为，这很可能不是一次短期降温，而是长周期调整的开端。

　　过度的“住宅囤积”和“需求透支”对住宅市场来说是一把“双刃剑”。它们既是助推住宅泡沫膨胀的重要力量，也是泡沫内在的“毁灭因子”。目前，对于不动产统一登记和房产税的普遍预期，已促使住宅市场由“净囤积”向“净抛售”过程转换。由此带来的供给“突增”，以及过度透支后的需求萎缩，将给住宅市场带来长久的调整压力。在价格调整与囤积房抛售之间的“正反馈”机制进一步确立后，该市场的降温压力会进一步加大。

　　三、房地产市场长周期调整对中国经济可能产生的影响

　　首先，中国房地产周期和资本支出周期“双周期”叠加下行，将给长期经济增速带来“再下台阶”的压力。未来三年左右，中国的经济增长率与通胀率有向“双低”格局转变的压力。

　　中国工业体系严重“虚胖”和房地产市场长期供过于求，意味着中国经济在朱格拉周期（资本支出周期）和库兹涅茨周期（房地产周期）两个层面很有可能形成下行压力的叠加。尤其是，房地产市场走弱会加重传统工业的产能过剩，从而增大朱格拉周期的下行压力。在此逻辑下，中国目前16%左右的固定资产投资增速很难维持，两三年之后面临向个位数回落的压力。

　　由于未来中国消费和出口对经济的拉动力很难提升，随着固定资产投资增速的回落，中国长期经济增速有“再下台阶”的压力。假设未来几年消费和净出口增速保持在2013年的水平，而固定资产投资增速在两三年之后下降至10%，则对应的资本形成增速将下降到6%左右；相应地，GDP增速将下降至5.4%附近。受“两大经济周期”下行压力影响，未来几年，中国通胀率也将缺乏上行动力，甚至“再下台阶”。相应地，整个经济将呈现出增长率与通胀率“双低”格局。

　　其次，房地产转入长周期调整，将加重隐形不良债务显性化的压力。我们把过剩产能对应的债务定义为不良债务。按此定义可以粗略匡算当前的不良债务总额。粗略估算，到2014年末，不良债务将不低于37万亿元，占M2的比重不低于29%，占银行和信托业资产总额的比重不低于21%。

　　换一个角度看，中国的宏观负债率（私人和政府债务总额与国内生产总值的比率）也高得惊人。根据渣打银行的估算，中国的宏观负债率已由2008年末的147%上升至2013年末的217%，比绝大多数发展中国家都要高，接近于意大利、法国等欧洲高债国的水平。

　　我们粗略估算，2015年全社会利息支出总额将达到7.79万亿元。该数值与2014年末M1、M2余额的比率分别约为21%和6%，与2015年名义GDP的比率约为11.5%。由上可见，即使不考虑债务本金的滚动，仅利息支出对经济体系来说就是难以承受的，它必然给央行货币政策带来较大的被动放松压力。一旦货币政策不够宽松，债务风险就很容易进入爆发过程。

　　不良债务之“根”是过剩产能。在房地产市场持续“变冷”的趋势下，过剩产能的规模存在进一步扩大压力。同时，利息负担使不良债务本身具有“指数化”的膨胀机理。在“被动维稳”的货币政策之下，不良债务规模只会越来越大，货币政策也将一直被“绑架”。因此，我们认为，“被动维稳”并非良策，最终必须以某种方式在宏观上进行“风险切除”。

　　对于房地产市场2014年以来已出现的降温，央行和地方政府采取了放松限购限贷、税费优惠等逆向应对措施。这些措施或许能在中期角度产生某种程度的对冲效应，但很难扭转房地产市场的长期调整趋势。我们认为，房地产政策的正确导向，应是在中央政府的统一部署下，各城市通过房产登记制度的实施和房产普查，摸清当地住宅总量与结构，尤其是弄清非自住房与空置房的数量。在此基础上，结合对当地人口变化趋势的预测，就当地房地产开发制定合理的长期规划。供过于求格局实际上已经形成的城市，应严格控制新屋开工量，避免过剩程度进一步加重。