中国网财经11月18日讯(记者 安国)继九鼎之后，又一家本土创投——中科招商计划登陆新三板，紧随其后的将是硅谷天堂。

　　当投资界人士提到中科招商时，“激进”是出现频率最多的字眼，它背后的“红色”背景更是让人扎眼。中科招商披露的挂牌文件显示：从出资人结构看，在其管理的基金中，政府引导基金或其他国有性质机构的认缴金额为444.4亿元，占基金管理规模的73%，个人和非国有性质机构认缴出资为162.71亿元，占基金管理规模的27%。

　　当然，这并不是问题的全部，对于管理逾200个项目的中科招商来说，在IPO市场冷清的环境下，其面临不小的退出压力，而此次挂牌新三板更像是中科招商“困中求变”的一种方式。

　　眼下，中科招商正在为90亿的募资寻找潜在战略投资者。在本土创投迅猛崛起的同时，投资者该怎样遴选PE?专家指出，在资金规模之外，管理能力和回报水平是最为重要的指标。

　　“投资界喜欢讲故事，譬如某机构投资了某家公司多少亿元。但你却甚少听到回报，即便某个单项目的回报惊人，但这并不能说明这家投资机构就值得信任，大量投资失败的案例鲜有提及。”一位已经离开创投的投资界人士对中国网财经表示，“因为没有公开的数据，投资者很难获得一家PE机构完整研究。”

　　现在，这种情况似乎正在改变，投资者可以从九鼎和中科招商披露的招股说明书中找到答案。管中窥豹，投资者更可以从中观察到PE的运作轨迹。

　　九鼎、中科招商之样本研究

　　今年4月，九鼎投资 “裸奔”挂牌“新三板”，首次向外界展示了私募投资机构的“真实面目”，被坊间称为中国资本市场的“PE第一股”。

　　《公开转让说明书》背后，募、投、管、退等数据的披露，也让外界第一次有公开渠道了解了一直披着神秘面纱的私募投资机构的运行、管理和业绩。

　　时隔半年之后，中科招商也在新三板披露了挂牌所需的相关文件。中科招商并没有如其实际控制人单祥双早前所称的那样登陆A股，而是整体挂牌新三板。据股转系统反馈，从审查信息公示到最后挂牌大概还需要两个月的时间，全国中小企业股份转让系统会针对申报材料出具相关审查意见。不出意外的话，中科招商将比硅谷天堂跑快一步，成为继九鼎投资之后，国内第二家挂牌新三板的PE机构。

　　中科招商申请挂牌所公开披露的信息，为我们了解PE公司的运作提供了新的样本，一时间，对两家机构的比较在微博、雪球等社交媒体上热烈展开。通过对两家公司在业务模式和融资、投资等方面数据的比较梳理，有助于帮助我们对PE行业及不同的管理公司的运作模式做深入了解。

　　资管业务模式几无差异 中科招商直投业务或与基金存在利益冲突

　　从《公开转让说明书》看，两家公司的主营业务都是私募股权投资基金管理，通过私募股权投资基金的“募、投、管、退”，获得管理费收入和收益分成。两家公司的相关数据具有很强的可比性，

　　其中，与九鼎投资均为投资管理业务不同，中科招商还有一块直投业务，即以自有资金直接投资项目。信息显示，截止报告期，中科招商尚未退出的直投项目42 个，累计投资额12.87亿元。其中29 个项目为独立投资，13个项目和其管理的基金共同投资。对此，业内人士表示，管理公司的主要收入一般来自于收益分成，管理公司的自有资金投资，按照行业惯例是通过在GP公司中出资的方式，参与所有项目的投资，通常GP在基金中的出资比例为1-3%。如果管理公司自身存在直接投资业务，且与基金投资的项目不完全相同，将可能会存在与基金出资人利益冲突的问题。

　　投资规模相当，收益率率比九鼎低4成

　　公开披露信息显示，截止 2014 年8 月31 日，中科招商管理的基金累计投资项目233 个，累计投资金额182.46 亿元；实现退出项目32 个，投资金额16.16 亿元，退出金额30.59 亿元；在管项目201个，累计投资额166.29 亿元。

　　由于挂牌时间早于中科招商，九鼎投资披露的数据截止日期为2013年10月，所涉项目数量和金额普遍略低于中科招商的业绩。截止2013年10月31日，九鼎旗下管理基金完成项目投资209个，累计投资金额154.3亿元；实现已经退出项目24个，投资金额为11.7亿元，退出金额为27.0亿元；在管项目185个，累计投资金额142.6亿元。考虑到报告期不同，估计两家公司目前投资数量和金额应该大致相当。

　　而在业绩回报方面，比中科招商成立晚7年的九鼎投资显著领先。公开数据显示，九鼎投资已退出项目综合IRR为38.1%；在管项目综合IRR为30.2%。中科招商已退出的32个项目的综合IRR 为27.23%；在管项目综合IRR 为22.01%。

　　在估值方法上，招商明确是“参照同行业挂牌企业、结合公司实际情况进行估值”。从披露的估值指标体系看，两家公司的估值方法完全一致。所以，比较算来，九鼎的已退出回报率比中科招商高出近40%，而在管项目的综合IRR也比中科高出37.2%。对此，业内专业人士表示，对投资管理机构而言，投资收益情况是其是否具有竞争力和持续发展能力的核心决定因素，不要小看这10个百分点的差距，在复利作用下，假设都是5年退出，20%IRR意味着1元钱变2元钱，30%IRR则是1元钱变3元钱，期限越长，结果差异越大。

　　基金情况反映出的市场化水平差异较大

　　从出资人结构看，中科招商管理的基金中，政府引导基金或其他国有性质机构的认缴金额为444.4亿元，占基金管理规模的73%，个人和非国有性质机构认缴出资为162.71亿元，占基金管理规模的27%。

　　九鼎投资管理的基金中，政府引导基金或其他国有性质机构的认缴金额为25亿元，只占基金管理规模的10%，个人和非国有性质机构认缴出资为225亿元，占基金管理规模的90%，其基金出资人来源的市场化程度很高。

　　此外，九鼎同时管理有人民币基金和美元基金，其美元基金出资人包括新加坡淡马锡公司下属的祥峰投资、德国安联保险、瑞士合众集团等全球知名的机构；公司的人民币基金出资人包括中国再保险集团、金石投资、中煤保险等专业金融机构。数据显示九鼎投资在获得专业投资机构的认同方面更胜一筹，中科招商目前只有人民币基金，也未披露获得保险资金出资。

　　此外，在基金组织形式方面，中科招商管理的111支基金中，有56支为公司制基金，46支为有限合伙企业。九鼎投资与行业大多数PE公司一样，所管理的基金全部为有限合伙制。因为公司制基金存在双重纳税问题，且在出资、增减资、利润分配等方面法定要求对基金运作造成很大不便，自2007年《合伙企业法》修订后，因为有限合伙企业税收穿透制剂在运营上的灵活性，公司制基金基本已被行业抛弃，行业的主流模式都是采取合伙制基金和公司制管理人的双层架构。

　　中科招商实缴资金占比不足50%

　　数据显示，截止 2014 年8 月31 日，中科招商基金认缴规模约607 亿元，实缴金额约274 亿元，实缴/认缴金额比例为45.1%，其中，成立3年以内、3-5年、5年以上的基金，实缴/认缴金额比例分别为45%、44%、51%。

　　九鼎投资的数据显示为，其股权基金管理规模为250亿元，实缴金额为170亿，实缴/认缴金额比例为68%，其中成立3年以内、3-5年、5年以上的基金，实缴/认缴金额比例分别为63%、83%、80%。

　　有机构投资者对记者表示，实缴比例较低的原因有可能是基金收益率下滑所致。九鼎投资则公开披露了其基金的IRR情况，其中成立3年以内、3-5年、5年以上的基金，IRR分别为26%、32%、43%。由于中科招商没有披露其基金的回报情况，所以不好做明确判断。

　　超越“PE第一股”60亿融资业绩，中科拟募集资金90亿

　　九鼎在挂牌时，定向融资35.37亿元，加上其第二次定增所融的22.5亿，总金额接近60亿，曾稳坐新三板定增的第一把交椅。此次挂牌，中科招商抛出了一份募资90亿元的定增方案，或将刷新由九鼎投资创造的纪录。

　　回顾九鼎的第一次定增方案，相比于融资额，更吸引业界眼球的是其LP份额换股的增发模式。九鼎投资第一次增资的35.37亿元中，大多数发行对象为公司管理的基金的出资人(LP)，而LP的股份支付对价为其持有的基金份额。在IPO节奏缓慢的政策环境下，此举为解决LP的流动性提供了全新的思路和模式，其方案设计之精妙，让人不得不佩服九鼎的创新和智慧。

　　反观中科招商此次定增计划，中科招商拟向不超过30名特定投资者发行不超过5亿普通股，募集资金不超过90亿元。除此之外，中科招商并未披露太多详细信息。有机构人士表示，对比九鼎投资当时向138名特定对象(多数为公司管理的基金的出资人)发行股份，以股权换基金份额的情况不同，中科招商的定增计划更多可能是引进战略投资者。

　　新三板助推资产管理机构发展

　　在中科招商的披露文件中，公司表示中长期发展目标是成为一个线下线上互动、国内国际互补、人才资本产业与市场共享的伟大的创新创业创富平台，拟围绕龙头企业、政府和大学，实施以设基金、建基地、兴基业为核心的“三基工程”。

　　但对具体的规划和90亿融资方案，中科招商并未做回应，公开资料中也并未有介绍。

　　在对九鼎的采访中，相关负责人表示，九鼎投资的战略目标是成为综合性资产管理机构。九鼎投资挂牌后动作频频，先后发起设立公募基金、获得券商牌照，实施黑马计划涉足个人风险投资领域、设立龙泰九鼎试水结构化基金产品、实施小巨人战略拓展新的业务资管版图，大踏步地向其所描述的综合性资产管理机构的规划蓝图迈进。

　　有业内人士对记者表示，九鼎投资和中科招商的挂牌仅仅是开了个头，未来应该还会有更多类型的优质金融机构登陆新三板，借助资本市场的力量发展壮大。据悉，硅谷天堂已经启动挂牌准备工作。虽还未出现在最新的在审企业名单中，但其董事总经理乐荣军已公开表示，主办券商为中信建投，硅谷天堂在新三板挂牌将会很快实现。

　　随着越来越多的PE登陆资本市场，未来也将为我们提供更多的对PE行业和管理公司的研究样本。