□南京银行 黄艳红

　　在央行下调正回购利率和对股份制银行实施SLF等宽松货币政策推动下，10月利率债收益率曲线陡峭化下行。鉴于年内定向宽松的货币政策依然值得期待，未来货币市场利率依然会缓慢下行，利率债盛宴仍可延续，如遇市场短线调整可逢高增仓。

　　尽管今年以来央行没有全面降准降息，但在货币政策方面央行动作不断。二季度以来，央行先后三次下调正回购利率，累计降幅达到40个BP；9月17日对五大行进行了5000亿的SLF以及10月17日对股份制银行预计不低于2000亿的SLF，这些都表明了央行试图降低社会融资成本的目的。

　　不过，从央行公布的最新贷款数据来看，三季度贷款增量中，三农贷款同比少增6200亿，小微贷款同比少增1900亿，三农和小微合计同比少增8100亿，增长明显放缓。造成这种现象的根源在于，由于经济处于下行通道，银行风险偏好下降，同时在利率市场化过程中受到互联网金融、理财等冲击银行综合负债成本不断上行，对于薄利的小微贷款和三农贷款发放力度兴趣不足。由于降低社会融资成本是央行今年第一要务，央行未来依然需要在货币政策上有所行动。

　　最新银行三季报显示，截至三季度末银行综合负债成本为2.46%，较二季度上行了4BP。由于银行综合负债成本在央行放松货币政策的过程中并未显著下行，央行未来单纯的资金投放对于银行间资金利率以及债券品种的利好作用将边际递减，破解利率市场化下负债成本制约的核心在于政策利率的向下引导，尤其是存贷款基准利率能否下调。

　　近期政府批复了多项铁路和机场投资等稳增长政策，且央行放松了限购政策，短期内房地产对经济拖累作用将会减弱，我们认为未来一段时间内经济将会有所好转，预计年内降息、降准难以看到。但是基建投资、房地产投资、制造业投资下行风险并未消除，加上外汇占款增长持续低位，央行依然要投放一定的基础货币，年内定向宽松的货币政策依然值得期待。从具体方式来看，预计央行会采用诸如定向降准、降低正回购利率、将SLF规模和范围扩大等方式。

　　截至2014年10月30日，7天回购利率年内均值在3.59%，目前回落至3.3%附近。对比银行2011-2014年各季的资金成本和7天回购利率走势可以发现，近三年中，7天回购利率几乎不会跌至银行资金成本以下。而三季度银行综合负债成本小幅抬升至2.46%。因此，若公开市场操作回购利率继续引导下降，则回购利率还有下降空间，但预计下降过程会比较缓慢，且IPO打新等阶段性扰动也会制约其下降空间。

　　从收益率水平看，目前1、3、5、7、10年国债和7天回购利率的利差为17、22、32、47、48个基点，均明显高于2010年以来的均值（分别为-58、-28、-9、11、25个基点）；1、3、5、7、10年金融债和7天回购利率的利差为58、75、91、107、109个基点，同样明显高于2010年以来的均值。其中，中短端品种保护较多。

　　综合而言，预计未来货币市场利率依然会缓慢下行，利率债盛宴仍可延续，但短线债市维持震荡的可能性较大。操作策略方面，如遇市场调整则逢高增仓，中短端保护较多，可参与波段。具体品种方面，对于银行等配置盘而言，资产配置时要充分考虑税收因素和经济资本占用。金融债的税后收益已明显不及国债，目前各期国债均高于金融债40BP以上，且具有不占用风险资本的优势，配置价值较为明显。此外，投资者还可以适当关注铁道债。