□平安信托 魏颖捷

　　三季度以来主流研究对于A股的中长期判断普遍乐观，加之10月底成长股与权重股的风格切换，预计四季度市场将由结构性牛市向指数强势和结构性调整切换。从未来A股驱动的核心出发，成长行业盈利提升和传统行业外延式扩张的双轮驱动模式将取代过去的GDP增速，成为A股的基本面标杆。由于3季度的成长股牛市已经阶段性透支盈利中枢提升和改革红利，因此传统行业，尤其是周期性行业的外延式扩张将对指数构成支撑，但市场的盈利效应将较3季度减弱。

　　成长股进入防御季

　　2013年至今的成长股牛市主要归因于改革红利和经济转型背景下的双重溢价：即行业空间和盈利能力提升的“戴维斯双击”。这种溢价对于成长股的驱动主要以螺旋式上升为主，期间的拉锯主要体现在现实盈利数据（财务报表）与预期之间的拉锯，而4季度或成为成长股的回撤窗口。从三季报的数据来看，市场对于成长股的乐观预期有修正需求。三季报中创业板公司的亏损比例为4.5%，远低于全部上市公司13.09%的亏损比例。

　　从盈利数据来看，创业板公司前3季度盈利增速为15.43%，营收增速为24.94%。相比剔除金融石化后上市公司8.3%的盈利增速、4.8%的营收增速来看，有两个值得阶段性警惕的信号：首先，创业板15.43%的盈利增速远低于24.94%的营收增速，呈现出盈利效率环比下滑的状态，而同期A股的盈利增速超过营收增速，显示传统行业盈利能力回升。对于创业板为代表的成长股而言，增速绝对值的高低对于估值中枢的影响只是一个方面，盈利效率同样影响到估值中枢。以手游、广告等行业为例，相关上市公司在业绩快速增长的过程中都伴随着PEG（市盈率相对成长性的比率）的下降，显示单位业绩增速对于市盈率中枢的正面影响呈下降状态。同样50%的净利润增速，市场可以接受的市盈率却在下降，其中核心的因素就是上市公司在盈利增长的过程中，盈利效率，即ROE呈现出环比下降。可以理解为上市公司的高速增长是以牺牲一定的盈利效率为代价，因此造成估值中枢的下移。

　　从创业板的三季报来看，至少这种盈利效率的下降会阶段性束缚成长股盈利拓展的空间。其次，成长股针对传统行业的估值溢价有收敛压力。截至本周二，创业板的市盈率（TTM）为68.02倍，上证指数的市盈率（TTM）为10.33倍，前者为后者的6.6倍，而在5月中旬，两者市盈率分别为53.61倍、9.02倍，前者为后者的5.94倍。经过3季度的结构性牛市，成长股相对与传统化行业的估值差进一步扩大。与此同时，3季报数据显示，全体A股（剔除金融石化）的盈利质量和效率小幅提升，而同期创业板的盈利效率却有所下滑。从增速比来看，创业板盈利增速为全体A股的1.85倍，相较于6.6倍的估值比率，至少已经透支阶段性的红利预期。

　　成长行业与传统行业的估值溢价存在一个天然的度量衡，当溢价过度偏离时，会有收敛，当收敛到一定程度后，出现催化剂（如新兴行业的政策红利等）又会偏离，而4季度将是成长股溢价收敛和回归的过程，这种收敛和回归往往通过两方面来完成，即成长股的主动回撤，传统行业的估值修复。

　　周期股进入修复季

　　10月下旬以来，航运、钢铁、电力、建筑、港口等传统行业、甚至是过剩行业成为市场的核心做多力量，航运和港口板块中不少低价股在短短3个月内股价已经翻番，与成长股炒作稀缺性和讲故事的逻辑不同，上述公司虽然股价偏低，但流通市值也均在百亿之上，近两周的逼空式上涨更多是悲观预期出清和存量资金配置风格转换的共振。

　　从基本面和中周期角度而言，目前我国正处于一轮朱格拉周期的末端，依靠投资驱动的粗放型时代已经过去，未来经济增速逐级下行不仅是经济规律和国际经验的使然，更是经济效率提升和模式切换的必经之路，难以避免，因此从盈利角度而言，上述传统行业景气很难出现实质性向好，短期的这种逼空式反弹更像是长周期超跌后的一次宣泄，催化剂为外延式发展预期。从下半年出台的一系列政策来看，传统行业全球化，抑或是热议的中国版马歇尔计划，都旨在通过全球的基建需求来缓解国内的产能过剩压力。从预期出发，过去市场对于传统行业的判断主要集中于国内的供需判断上，是个闭环模型，而通过“中国制造”和“中国建造”的全球化路径，传统行业，尤其是最为悲观的过剩行业有望引入国际需求，来分流国内的产能过剩压力。虽然这种全球需求存在一定不确定性，即依赖于人民币汇率、全球经济运行、地缘政治等多重因素，能否带动传统行业进入春天尚难定论，但短期至少提供了估值修复的机会。从近期权重股，尤其是周期股反弹的盘口特征来看，更侧重于一轮中期的估值修复，而非中长期的反转行情。由于传统行业的熊市已经持续了4年，因此这种估值修复会呈现出典型的脉冲型特征，而这种特征会支撑四季度指数的强势。