□渤海银行 蔡年华

　　今年以来，理财收益率降幅相对债券而言极为有限，商业银行资金成本并未出现明显下降，这直接限制了银行对短期债券的投资需求。随着理财收益率逐步下行，短期债券利率下降空间将逐步扩大，助推债牛延续。

　　截至今年6月底，银行理财资金规模接近13万亿元，已日益成为金融市场上一股重要的力量。由于理财资金承接银行资产负债两端，对债券市场的影响愈发深远。值得注意的是，今年以来10年期国债收益率累计下降约90bp，而以中小股份制银行为例，其3个月理财产品收益率仅下行30bp左右，大幅低于债券。

　　造成这一现象的主要原因在于：一方面，随着利率市场化的推进，银行存款流失严重，为稳定负债来源，银行纷纷寻求做大理财规模，被动提高理财收益率以应对互联网金融和货币基金的冲击；另一方面，银行理财资产池中，除债券外，高收益的非标资产占比最高可达35%，虽然理财增配非标开始受到限制，但高收益的PPN提供替代的选择，仍可满足银行对高收益资产的需求，另外资产池大部分为表外业务，对资产的风控要求相对较低。这两方面的原因共同导致银行理财收益率下降缓慢。

　　理财收益率下降缓慢，则导致银行资金成本居高不下。目前商业银行的主要负债来源包括存款、理财资金和同业资金，其中同业资金占比不得超过总负债的三分之一，存款和理财资金是银行最核心的负债资源，由于存款逐步向理财转化，银行的核心负债成本大幅提高。这直接限制了银行FTP价格的下降空间，也限制了银行对短期债券的需求和利率底线。在当前债券收益率曲线极其平坦化的情况下，短期利率下行空间受阻也不利于牛市的延续。

　　考虑到以下三方面因素的作用，我们认为未来银行理财收益率进一步下降将不可避免。

　　首先，目前理财资产池中的高收益资产如非标和PPN等收益率都已出现大幅下降。由于理财主要是通过短期负债匹配长期资产的模式滚动发行，去年以来的高收益非标资产久期大多为两年，PPN目前的收益率跟随债券市场也出现了大幅的下降。银行新增资产的收益率将较前期大幅回落，组合资产收益率下降不可避免。

　　其次，虽然理财对资产的资质要求较低，但在经济下行、企业盈利下滑的背景下，银行惜贷明显，对低资质企业的资产较为谨慎，而高质量的企业融资利率较低，发债成本大幅降低。

　　最后，银行理财面临的监管逐步增强，理财资产池的流动性缺口受到限制，长久期高收益资产的配置比重将有所降低，对短期债券的需求会提高。同时存款偏离度考核也使银行加强理财与存款规模的协调，以平滑资金波动，这也有利于收益率的下行。

　　基于以上判断，银行理财收益率终将对长端债券收益率大幅下行作出反应，而与此同时，银行理财收益率趋降将有助于降低银行负债成本，提振银行理财对高等级债券和短期债券的需求，助推债券牛市继续演绎。