□长江期货李富

　　新的工具或新的品种上市，往往会在一段时间内存在一定的套利机会，期权尤其如此。繁多的合约及对期权价格构成缺乏了解，可能会使得市场在上市之初出现诸多不理性的报价，从而引起套利者的关注。从期权的平价关系及凸性特征等方面可以推导出理论上的无风险套利，但在实际交易中，这些看上去万无一失的操作仍然存在多方面的风险。

　　各头寸能否同时成交影响最终套利能否成功。在最常见的转换套利中，投资者需要同时操作看涨期权、看跌期权以及基础资产，整个组合中存在3个子头寸。在实际交易中，极有可能因为流动性或其她原因使得这三条腿无法同时建立。如果成交不同步，不仅将错失套利机会，且有可能会因暴露的风险承担损失。比如，当沪深300指数期权的报价出现正向套利机会时，投资者可构造做多期货合约，做空合成期货（看涨期权空头+看跌期权多头），若无同时成交的组合指令，在实际期货多头和看涨期权空头成交后，看跌期权多头未能及时成交，投资者则暴露了下行风险，这与套利初衷明显不符。

　　交割方式不同会使行权风险存在。同为金融类期权品种，股票期权与股指期权一个是实物交割一个是现金交割，现金交割大大方便了投资者进行套利交易，股指期权也无行权风险，但个股期权则不同。个股期权在最后交易日，对于一个持有实际现货多头和合成现货空头的正向转换套利，如果在正股现货的收盘价刚好等于行权价，套利者认为合成现货空头中的看涨期权空头部位会被行权，理论上应该继续持有现货较为合理，因为被行权后可以用持有的实际现货部位交割，而如果认为不会被指派行权，那么应该卖出实际的现货部位，了结套利头寸。但由于制度设计中，投资者未平仓的期权空头头寸要到T+1日才知道是否会被指派到行权，所以，这很可能导致套利者在T+1日留有不该有的头寸。如果投资者能预见这种风险，可在到期前提前平仓，减小整个套利头寸的规模。

　　股指的转换套利还有保证金风险。由于股指期权的标的是现货指数，为操作上的简便，常用股指期货与期权来构造转换套利，这相当于跨了期货与期权两个市场，若套利组合无保证金上的特别政策，那么套利者将同时为期货头寸及期权空头支付保证金。可以想象，若指数朝不利方向剧烈波动时，套利者可能需要缴纳额外的保证金。比如，正向套利时指数大幅下跌，实际期货多头部位可能面临补充保证金，这不仅会产生更多的利息成本，在行情较大时，投资者有时会因为期货头寸无法缴纳足够的保证金而被迫强行平仓，从而导致整个套利组合被打破。相比较而言，个股期权的套利保证金风险要小很多。个股期权的正向转换套利可以备兑开仓，所以几乎不存在保证金风险，反转换套利由于卖空股票收取的保证金较高存在一定风险，但相对较小。

　　实际操作中，个股期权的转换套利还有来自于利率和分红方面的风险。正股分红时，对应的期权合约将调整行权价和合约单位，套利者此时要对头寸的数量进行调整。比如，正向转换套利，如果持有期间标的发生现金分红，则合约乘数会变大。此时，投资者必须要额外买入相应证券，从而保持套利头寸。利率则主要影响到资金成本，当利率上升时，无论对于正向转换套利还是反向转换套利，都意味着更高的资金成本，从而会压缩套利利润。