□利可资产 潘玮杰

　　随着上半年国内宏观经济的疲态尽显、9月CPI超预期走弱、PPI跌幅难见缩窄，市场担忧经济下行风险再现，对央行全面降息的预期再度升温；反观大洋彼岸的美国，9月非农失业率降至6年低点、房地产行业复苏在望，相比新兴国家和欧洲各国，美国正重回复苏之路的信号愈加强烈，市场普遍预期美联储的加息已势在必行。

　　从货币政策的方向来看，目前中美两国分别处于货币政策的降息周期和加息周期，属于背道而驰的状态。如果两国在各自的货币政策周期扣动扳机，两国货币政策的冲突效应将进一步放大。

　　一方面，美联储的加息政策毫无疑问会令美元步入持续升值的通道，国际资本回流美国的趋势难以避免。可以预见的是中国并不会重演1998年亚洲金融危机的惨剧，主要原因是，一方面中国保有巨量美元外汇储备，另一方面中国仍处于资本管制中，可以起到防火墙作用。但是防火墙并不是密不透风的，资金的逐利性会令国内资金寻找各种可能的方式，甚至绕道资本项目，通过经常项目下去追寻相应的高回报。如果中国同时采取了降息操作，资金的波动性会显著放大，那么降息的货币政策实施效果恐将大打折扣。

　　另一方面，美元持续升值必定令人民币承受相应的贬值压力。尽管人民币贬值将有利于国内经常项目，但对于人民币国际化进程恐将出现拖累。随着美元以及美元计价资产的价格不断攀升，国际资本更多会选择持有相应的美元资产，各国会增加美元资产作为外汇储备，这与希望人民币能够在国际投资和货币储备上发挥更大作用的人民币国际化进程相违背，让人民币走出去的战略计划遭遇挑战。

　　前几年由于中国经济持续高速增长、中国长期的贸易和资本双顺差、改革开放等因素，人民币对美元几乎是处于单边升值的情况。在以前货币政策传导机制中，外汇占款顺理成章成为国内基础货币收放的主要途径，央行主动的货币政策仅是作为对冲基础货币之用。如今随着国内经济增长中枢将趋势性下移、人口红利的消失、强势美元等原因，人民币的升值预期已逐渐走弱，强势美元的复苏令人民币贬值压力若隐若现。随着贸易顺差以及外汇占款的增量出现趋势性下行，传统的货币政策传导机制开始出现变化，外汇占款重要性减弱，央行货币政策的健全需要在传导机制中担当更大作用，但却受制于国内和国外环境，迟迟未建立新的有效的货币政策传导机制。

　　今年10月，美联储就将结束购债，而市场普遍预期明年6月美联储将开始首次加息。尽管各国呼吁美国在加息操作上应谨慎行事，以避免操作的外溢效应对各国经济造成影响，然而今年11月至明年春季，是属于美联储的经济观察窗口。如果美国经济在美联储结束购债后能出现稳步复苏的态势，不排除美联储将在明年上半年之中某个时间节点提前加息。

　　如果美联储提前执行加息操作，造成的影响并不会是所谓的最后一只靴子落地，各国恐怕难以从容应对美联储加息政策所带来的大范围资金波动。目前新兴国家和欧洲各国经济弱势难改，同时各自都在实施极度宽松的货币政策。并不是说美国的经济状况呈现强势的复苏迹象，而是相比美国而言，其他国家的经济状况实在糟糕，各国的一些微小扰动极易造成国际资本流动。

　　中国目前亦面临严峻挑战，国内经济面临稳增长和调结构双重压力，希望央行全面降息甚至降准的呼声不绝于耳。但央行在货币政策操作上比较谨慎，只愿意尝试结构性的货币政策。这其实是迫于无奈，一方面国内货币政策传导机制并不完善，另一方面美联储的加息箭在弦上，国内外环境都将削弱央行货币政策的实施效果，政府或许应该考虑加快财税改革步伐，同时借力财政端和货币端才能真正实现稳增长和调结构的目标。