□中债信用增进公司 赵巍华

　　近期信用市场有三类具有代表性的事件：一是以信托计划为代表的非标融资产品险情不断，银行信贷坏账率持续上升；二是公募债券市场刚性兑付仍在一定程度上得以维持，已经利息违约的超日债有望经过债务重组实现本息兑付；三是月初公布的国发43号文在继续收紧地方政府负债权限和债务管理的同时，也强调化解地方政府债务的风险。三类事件含义隽永，既凸显经济下行背景下信用市场的持续分化和信用风险的复杂性，又隐隐表明“防风险和促改革”方向正确但在实际操作时知易行难、需反复平衡。

　　2011年以来经济下行压力持续至今，使得企业债务融资的信用风险正从暗潮汹涌到点状爆发。不过，就如同近期三类代表性事件所展现的那样，目前恶化的信用风险主要体现在债务融资市场的信用风险围绕多个维度持续大分化。从融资主体看，民营企业信用风险显著加大，大中型国有企业信用风险有所加大但总体仍较安全，包括中高评级城投在内的政府性债务成为相对抗风险的“香饽饽”，特别是行政级别较高的政府性债务；从债务融资市场看，民间债务融资信用风险剧增，信托等非标产品信用风险事件层出不穷，信贷坏账率有所上升，而银行理财、公募债券融资市场的刚性兑付仍在相当程度上得以维持；对同一债务融资人的债务而言，其公开市场发行的债券信用风险较小，信贷和非标债务融资工具信用风险次级化，BT款等应付账款信用风险剧增。债务信用风险因债务融资形式、债务融资主体的所有制类别或行政级别等不同而显著分化，是今年以来我国信用市场的一大特色，大有不得不违约时“捡软柿子捏”的态势，这些现象背后体现的是我国信用市场的复杂性。

　　众所周知，在我国判断融资主体的信用，不能只看其经营和财务情况，还应该看显隐性的外部信用支持。在过去十余年中，以中央政府信用为核心的政府信用广泛扩散至不同的债务融资主体。但不同经济周期中捉摸不定的政府信用支持，使得融资主体信用变得扭曲和复杂化。在顺周期中，扩散的政府信用支持对促进各类融资主体的信用扩张作用巨大，而且这种支持往往不用拿出太多的真金白银。但在经济下行的逆周期中，随着财政收支压力加大、中央政府强调区分政府性债务和企业债务等因素影响，客观上地方政府对信用风险事件进行腾挪的空间收窄，而且逆周期的风险干预往往要拿出大量的真金白银。因此，在持续的经济逆风中，之前广泛扩散的政府信用支持可能不可避免趋于收缩，政府性债务仍将享受高度政府信用支持，国企次之，非上市的民营企业就少之又少。但为避免系统性和局部的信用融资环境显著恶化，政府又必然从功利化角度去干预那些可能对社会影响较大的信用风险事件，比如不少散户持有、公开性较好且持有人大都跨区域的公募债券。于是发生债务逾期、重组等信用风险事件时，“捡软柿子捏”的现象颇为常见。

　　此外，43号文清晰地体现了促改革和防风险两种政策导向。在政府性债务管理方面促改革，就必须切断政府性债务和企业债务的关联，并有效隔离中央政府债务和地方政府债务，实现“中央的归中央，地方的归地方，市场的归市场”；另一方面要防风险，就必须既切实防范政府类债务和企业类债务的大规模信用违约风险。上述方向无疑是正确的，利于纠正过去地方财政分权扩大时出现的债务猛增乱象，只是在实际操作中要平衡两者多少有些知易行难。如果失去了中央政府的隐性信用支持，不仅存量的城投类政府性债务，就连地方政府债券的信用资质和还本付息能力都会下降，经济逆风下就可能发生大的信用风险。在单一制国家架构下，中央政府和地方政府之间的主体信用很难像欧美联邦制那样有完备的防火墙做隔离，中央政府必须控制地方政府债务不出现大的风险。基于这一点，目前市场也倾向于相信防风险为先，对城投债仍很热情。不过，中期看促改革的一面也不容忽视，中央对地方政府债务的救助门槛上升，地方新的政府性债务融资对财政收入的贡献会下降，地方政府对各类信用风险事件的干预能力将下降，信用风险环境有可能继续紧绷，只是信用风险事件在一段时期内仍大概率是“捡软柿子捏”。如何根据阶段性的形势变化，避开“软柿子”将是信用风险判断的一个重点。