□万联证券研究所所长 傅子恒

　　按照美国联邦储备委员会FOMC（美联储议息会议）早前议定的时间表，10月美联储将完全退出QE。与此同时，美联储也将在10月的议息会议中讨论加息事宜，由于美国货币政策存在巨大的“外溢”效应，这一事项吸引着全球广泛关注的目光。

　　美联储会如期实施QE的完全退出吗？笔者认为，这将是一个大概率事件而没有太多悬念，由此，市场关注的焦点更多集中在何时加息上面。种种迹象显示，美国有望逐步进入加息周期。实际上，美联储关于加息的讨论至少也是预期管理的一部分。

　　有两个方面的观察可以得出以上结论。一是美国国内经济表现已步入平稳期，经济增长与物价表现基本回归至合意水平，已经走出国际金融危机的阴影，最基本的表现是核心指标非农就业水平持续攀升，该指标也是美国货币政策最主要的锚定目标。从既往轨迹来看，美国失业率2008年金融危机之后的两年内急剧上升，至2009年10月突破10%，也即是自此时起，美联储开始启动QE，至2013年底，实施了三轮量化宽松，向市场释放巨额流动性。2013年12月开始进行收缩（当月削减100亿元购债规模）而步入退出周期。与之对应的是美国经济步入复苏周期，失业率指标一路回落，至今年6月份回落至6.1%，已抵至金融危机之前的水平。国内经济与就业信心相对稳定，为QE完全退出创造了条件。美联储设定的QE全面退出时间是失业率回落至6.5%以下。

　　二是美国货币政策操作相对成熟，表现可圈可点。其表现是目标锚定（主要就是就业指标）与节奏控制简洁明了，并与经济运行保持同步，尤其是在预期管理方面手法娴熟。美联储自去年年中开始讨论、酝酿QE退出，12月以削减月度购债规模方式开始施行，今年3月以FOMC会议记录方式提出至秋季全面退出，6月会议将全面退出时间确定在10月，政策信号进行了充分释放。在此期间，美国经济与就业数据基本保持了持续复苏轨迹，增添政策兑现的可信度。

　　而加息被市场视为QE最终全面退出的完整信号。关于此项议题，美国旧金山联邦储备银行主席威廉姆斯近期关于经济前景的一次讲话，被视为解读美联储（FED)立场的风向标。威廉姆斯表示，当前市场与美联储升息预期时间的差距并不大，而考虑到货币政策的时滞效应，升息可能需要提前进行，预计美国将在2016年实现充分就业。从历史数据来看，美国当前利率水平保持在历史最低水平，联邦基准利率在零值附近，也存在较大加息空间。由此，当前似乎不是讨论美国会否全面退出QE的问题，而是退出QE将产生何种影响，以及如何应对的问题。

　　QE全面退出对美国将产生以下方面的正向效应：一是货币政策收缩，尤其是提高利率可以为以后的反周期操作预留空间，可以保持货币政策工具的长期弹性；二是可以巩固国际金融危机之后一度弱化的美元国际地位，强美元将重树与强化全球对其作为储备与结算货币的信心；三是加息与美元升值可以促进国际资本回流，继续为美国经济复苏提供资金，同时强美元与资本回流也可以平衡贸易项下逆差，进一步强化市场对美国经济、对美元的信心。这是当前阶段QE退出对美国经济的有利影响。当然也有代价，就是其巨额的潜在外债成本将会上升。

　　QE全面退出国际间的“外溢效应”是非常明确的，表现在美元走强促使国际间的热钱流动性收缩，将挤压国际大宗商品价格，黄金价格将进一步向贵金属属性回归，准货币属性继续降低，原油等价格将呈回落趋势，这一方面有利于各国控制输入型通胀，但资本回流美国将不利于资本短缺国家利用外资，可能对其实体经济与资本市场形成不利冲击。对于欧洲，由于存在各个方面的“先天不足”，欧元作为国际主要货币的空间将会受到强势美元的挤压，弱势将会延续，欧元希望成为与美元并驾齐驱的国际货币的前景将更加遥遥无期。但美元购买力增强有利于各国对美增加出口。

　　总体而言，美联储全面退出QE对中国的影响有利有弊，短期而言无论是对经济还是对资本市场的影响均不大。有利的在于以下方面：一是上述输入型通胀风险降低、对美出口有望增加同样适用于中国；二是作为美国最大债权国，中国庞大外汇储备的保障度将会增加；三是大宗商品价格稳定总体对中国庞大的基础需求带来益处；四是由于美元的强势，以美元作为主要锚定对象的人民币对其他汇率有望保持强势，人民币稳定有利于继续朝国际主流货币方向迈进，国际影响力将进一步增强。

　　不利因素主要存在于，美国步入加息周期，中国经济增速换挡下行，景气短波周期仍未实质进入复苏阶段，同时国内地方政府融资平台、房地产景气波动的“反周期”操作要求货币政策继续保持“定向宽松”，如经济增速进一步下滑危及就业稳定，不排除货币政策进一步宽松，中美货币政策因此可能出现一定的“逆向共振”期，直至中国经济也进入稳定复苏期为止，这将有可能加剧两国之间的汇率摩擦风险，可能使得我国央行在放松政策条件时需要考虑更多的外部因素。此外，中国PPI持续超过两年时间为负值，国际大宗商品价格低迷，可能继续压制上游市场供给价格，在国内需求并不畅旺的背景下，这些行业的企业效益难以好转。

　　短期影响不大的判断基于以下事实：一是由于中国经济与资本体量较大，资本市场开放程度较低，资本回流对我国的负面冲击会很有限；二是由于QE退出这一趋势已发生多时，市场预期已较为充分，由于基本需求的存在，国际原油及国际大宗商品总体将可稳定，不太可能会有过于激烈的动荡；三是中美利率空间差距较大，在美联储加息初始阶段，这种差距将继续存在，不会对国内市场即刻产生实质的重大影响。

　　综合而言，我国已积累相当的经济基础与综合国力，国内回旋空间广阔，政策与改革更加积极有为，在这一背景之下，中国经济与资本市场持续繁荣的根基与保障在于坚定的既定目标之下持续稳步推进各项改革，积极释放改革红利，激发社会创新活力，努力巩固经济增长的既有原生动力，培育经济增长与社会发展新引擎，这是国内经济与资本市场稳定繁荣，以及应对外部冲击的决定因素。