□中信银行金融市场部 胡明

　　自7月以来，外汇市场的交易逻辑除了做多美元，还是做多美元。在多头摧枯拉朽般的做多热情推动下，美元指数轻松实现了连续12周的上涨行情，触及近四年来的高点86.746。这是美元指数近40年来连续周数最长的涨势，也是2004年末以来的最大季度涨幅，体现了市场对于美元预期的根本性转变。

　　纵观美元指数的历史表现，其走势呈现出明显的“微笑曲线”形态，也即所谓的“三段论”。显然，这与决定美元指数的驱动因素有着密不可分的关系。一方面，美元具有明确的避险属性。无论是经济金融危机还是地缘政治风险都会促使美元资金回流美国，推升美元。另一方面，美元仍具有显著的成长属性。美国经济增长的相对领先性会提升美元资产的实际收益率，进而促使国际资金流入美国，推升美元。而在缺乏这两大因素的其他时间，美元则会在市场因素频繁变化中呈现出宽区间震荡态势。

　　毫无疑问，美元指数自7月以来的强势行情是美元成长属性的又一次体现，美国经济与货币政策周期的领先性最终得到了市场一致认可。可以看到，随着时间推移，美国与主要发达经济体经济增速差异愈发明显。信贷市场持续修复使得美国经济韧性显现，二季度经济增速高达4.9%，9月失业率更是跌破6%。这直接提升了市场对美联储提前加息的预期。与此相反，其他发达经济体经济复苏步伐却因不尽相同的原因而放缓，欧元区更是出现增速停滞的局面，它们的货币政策转向前景也明显落后甚至有悖于美联储。

　　可以说，目前市场对于运用美元周期领先性这一交易逻辑已经驾轻就熟。就中期而言，虽然美元指数已经涨幅不小，但这一交易逻辑应该还有很大的发挥空间。因为美国与主要发达经济体经济与货币政策周期的差异化很难在短时间内消失，美元的比较优势仍会持续发酵，“消息落地，利好出尽”的情况还难以出现。一方面，美国货币政策正常化的进程无法改变，无非是时间节点有些不确定，美联储仍将根据经济进展而定。另一方面，其他主要发达经济体货币政策正常化进程却将受阻甚至倒退。经济衰退风险推动欧洲央行只能继续加码宽松政策；经济增速下滑导致日本央行仍无意愿退出QE政策；澳大利亚经济因中国经济增速放缓而受抑制，澳联储徘徊于进一步宽松的边缘。

　　不过，美元指数自7月以来毫不间断地上扬也引发了市场对美元短期涨势是否过度的疑问。其实，判定短期走势是否过度是有难度的，特别是对于参与主体众多、交易目的繁杂的外汇市场而言，更是如此。就基本面兑现程度来讲，目前市场表现确实有些透支，毕竟主要央行资产负债表规模对比上并未出现实质变化。但在市场一致情绪推动下，这样的表现也不足为奇。而就技术层面来讲，各类短期技术性指标也缺乏明显的高位修正，但是K线图却显示美元指数上涨空间进一步被打开。

　　因此，市场似乎不需要纠结美元短期是否涨势过度的问题，顺势而为才应该是当下交易策略的首选。短期我们需要观察的是：一方面，鉴于美国就业市场愈发改善，美联储是否会在10月会议上对有关利率前景的前瞻性指引做出改变，这将决定明年美联储加息的时点节点，并进一步修复市场与美联储对于加息时点预期的差距。另一方面，其他主要发达经济体基本面是否会进一步恶化，倒逼其央行采取更多实质性的宽松政策，进而带动外部资金不断流向美元。当然，对于中期而言，我们似乎只需关注美联储加息周期的中后端时间节点，因为比较优势在此之前支撑美元是大概率事件。